2021 : la dérive des prix

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Dollars

Par Hervé Goulletquer, Stratégiste

L’accélération des prix a été une des grandes surprises négatives de l’année qui s’achève. Une récente étude de la BRI détaille le mécanisme des goulots d’étranglement. Comment les prix vont-ils évoluer, une fois le rééquilibrage intervenu ? La Banque n’y répond pas vraiment. Mais on a envie de dire qu’une approche de la réponse à fournir sous forme de scénarios est sans doute plus appropriée qu’une autre privilégiant une hypothèse unique. Parlons banques centrales. Évidemment, la dérive en cours des prix éloigne ceux-ci des objectifs fixés. Pourtant, le regard à porter sur les cibles à atteindre avait changé aux Etats-Unis à l’été 2020 et en Europe continentale un an plus tard. Une certaine tolérance en cas de dépassement devenait possible. Avec un peu de recul, doit-on parler d’une erreur d’appréciation ?

2021 a été riche en nouvelles. Du côté positif, on notera bien sûr les vaccins anti-COVID, qui ont réduit le flux d’entrées dans les hôpitaux et par là même les décès, et le retour de la croissance économique. À défaut d’un retour au statut quo ante epidemium, les conditions d’un retour à une vie à-peu-près « vivable » ont été trouvées. Le constat est amoindri évidemment par le contraste persistant entre pays. Trop souvent les émergents, et encore plus ceux en développement, sont en retard par rapport aux développés. Du côté négatif, l’accélération des prix est le point le plus notable. Il faut dire qu’elle a été largement inattendue. Pour renforcer le sentiment d’inconfort, le processus n’est pas universel. Ainsi, la Chine n’est pas concernée ; contrairement aux Etats-Unis et à la Zone Euro.

Chine : pressions tout à fait contenues sur les prix à la consommation

Etats-Unis : une dérive des prix 2021 constamment révisée à la hausse

Zone Euro : une dérive des prix à la consommation 2021plus marquée qu'attendue

Face à ce phénomène, deux grandes interrogations ont taraudé les observateurs et donc les marchés. Comment mieux comprendre le désordre que les conséquences économiques de l’épidémie ont occasionné le long du processus de production et de distribution et quid de la réaction des banques centrales ?

Un récent et très éclairant « papier » de la BRI (Banque des Règlements Internationaux) propose une analyse détaillée de la problématique des goulots d’étranglement : Bottlenecks, labour markets and inflation in the wake of the pandemic (Bâle, 9 décembre 2021).

  • L’effet d’accordéon fermeture-réouverture de l’économie mondiale est à l’origine du phénomène. Il a été particulièrement accentué dans les secteurs des produits bruts, des produits intermédiaires et du transport de marchandises.
  • Derrière cette cause, visible et à ce titre évidente, d’autres explications existent :

o   Une insuffisance d’investissement depuis déjà quelques temps ;

o   Un transfert de demande finale au cours de cette période de crise des services vers les produits manufacturés ;

o   Des comportements d’acteur opportunistes, avec une capacité à payer plus cher et une volonté de stocker plus qu’il ne faut ;

o   Sans oublier une organisation ex ante des chaines de production qui mettaient l’accent davantage sur l’efficacité que sur la résilience : le Just in Time au détriment du Just in Case.

  • Les effets macroéconomiques sont différents selon que le goulot d’étranglement apparaît plus en amont ou plus en aval du processus de transformation et de distribution. Selon les calculs de la BRI, plus cela « coince » en amont, plus les conséquences sont grandes. Ainsi une baisse de 10% de la production de matières premières ou de semi-conducteurs réduit le PIB mondial de 0,4% ; l’effet n’est que de 0,2% pour un repli de même ampleur affectant les services d’hébergement.
  • Concernant les prix, l’étude de la BRI est moins innovante. Les mécanismes qu’elle décrit suggèrent un caractère transitoire (oses-t-on encore employer le mot ?) à l’accélération récente. Au-delà, elle insiste sur un double risque aujourd’hui bien repéré : un éventuel effet de second tour prix-salaire, pouvant enclencher une spirale haussière entre les deux composants, et une remise en cause de la stabilité des anticipations inflationnistes. Je crois qu’il faut tirer une conclusion de cette analyse somme toute très classique. La distribution des possibles pour la période à venir est à prendre en compte, avec évidemment ces implications en matière de profil des taux d’intérêt : retour à un profil des prix pré-pandémie, une hausse un peu supérieure à la situation antérieure, une hausse significativement supérieure. Le marché parie sur l’hypothèse intermédiaire. La description par la BRI de ce qui s’est passé récemment ferait privilégier, au moins initialement, la première. Les risques mentionnés, s’ils devaient se concrétiser, feraient basculer vers la dernière.

Venons-en au comportement des banques centrales et intéressons-nous à la Fed américaine et à la BCE européenne. On a rappelé dans les graphiques ci-dessus les derniers glissements respectifs sur un an des prix à la consommation de part et d’autre de l’Atlantique : +6,8% là-bas et +4,9% ici. On est très au-delà de la référence à une cible de 2%. Alors même que la crédibilité de la politique monétaire est un des constituants du triptyque qui sert de base au bon fonctionnement du système économique et financier, à côté de la logique de marché et du libre-échange, n’est-on pas face à un enjeu majeur ?

La question prend une tournure critique, potentiellement mêlée d’ironie malsaine (proche du schadenfreude allemand), si on se souvient des récentes revues stratégiques de la Fed et de la BCE (dévoilées respectivement à l’été 2020 et un an plus tard). A la fin août 2020, la banque centrale américaine (la Fed) annonce la modification de sa cible d’inflation : celle, annuelle, de 2% est remplacée par une autre, flexible, d’inflation moyenne de 2% l’an. Il faut comprendre que l’observation se fait sur plusieurs années et qu’une période de dérive plus rapide des prix peut venir « compenser » une autre d’évolution plus lente ; si tant est que les écarts à la hausse restent raisonnables. Flexible signifiant que, une fois le rattrapage intervenu, la stratégie précédente est à nouveau actionnée. Un peu moins d’un an plus tard c’est au tour de la banque centrale européenne (la BCE) d’introduire un changement : l’objectif d’inflation à moyen terme devient symétrique autour de 2% (et non plus « proche mais inférieur à 2% ») ; sachant que les déviations, tant à la hausse qu’à la baisse, ne sont pas vraiment souhaitables.

La justification de ces changements est tout à fait claire. Parce que les taux d’intérêt sont proches de leurs planchers, une politique monétaire particulièrement vigoureuse et ancrée dans la durée est nécessaire pour éviter de figer des écarts négatifs par rapport à l’objectif d’inflation. Observer un dépassement de la cible de 2% ne doit donc pas entrainer de façon par trop mécanique un durcissement du réglage monétaire.

De fait les banquiers centraux ne pouvaient qu’être sensibles à la dégradation des performances économiques sur la période allant de la sortie de la « grande récession » à la crise du COVID (cf. tableau ci-dessous) : une inflation qui s’éloigne par le bas de l’objectif affiché de 2% et, en même temps, une croissance économique plus faible. D’un point de vue plus analytique, comment ne pas remarquer aussi que les déterminants usuels d’une accélération des prix (une masse monétaire solidement orientée à la hausse et un faible taux de chômage) paraissent assez impuissants ? 

Les avatars de la politique monétaire aux Etats-Unis et en Zone Euro

Ne soyons pas myope ; derrière la question du régime d’inflation au-delà de l’épidémie, se dessine le point de savoir si l’inspiration des banques centrales a été la bonne il y a peu de temps de cela. On a envie de dire plutôt oui ; mais cela serait plus confortable d’en être sûr.

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Herve Goulletquer - LBPAM
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Herve Goulletquer - LBPAM

Directeur Adjoint de la Recherche, Hervé Goulletquer est titulaire d’une Maîtrise d’Econométrie, d’un DEA de Conjoncture et Politique Economique et diplômé de l’Institut d’Administration des Entreprises de Paris.

Après des débuts chez Framatome, il a effectué toute sa carrière dans le secteur financier. Il était en dernier poste Responsable mondial de la recherche marchés du Crédit Agricole CIB, où il gérait et animait un réseau d’une trentaine d’économistes et de stratégistes situés à Londres, Paris, New York, Hong Kong et Tokyo.

Ses champs d’expertises couvrent l’économie mondiale, les marchés de capitaux et l’arbitrage entre classe d’actifs.

Il produit une recherche quotidienne et hebdomadaire, et communique sur ces thèmes auprès des investisseurs français et internationaux.

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