Des banques centrales pas forcement si restrictives qu’il n’y paraît

Il est important de mettre en perspective ce que nous a dit la Fed, évidemment en prenant avec beaucoup de précautions les projections que les banquiers centraux nous donnent sur l’avenir.

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Banque Centrale Européenne | Les actualités économiques et financières

Par Sebastian Paris Horvitz, Directeur de la Recherche

  • Alors qu’il ne nous reste plus que quelques longueurs pour terminer l’année 2021, un seul mot capture ce que nous avons et continuons de vivre : inattendu. Certes, tout ne l’a pas été. En particuliers, forts que nous étions d’avoir entre nos mains des vaccins qui pouvaient nous protéger, en début 2021, on attendait un fort rebond de l’activité. Nous l’avons eu. Néanmoins, nous pensions venir à bout du Covid-19. Mais la réalité nous montre que la tâche est plus ardue, d’autant plus que malgré la hausse des vaccinations, elles restent fiables dans des nombreux pays n’ayant pas les moyens d’accélérer la protection de leur population. En revanche, la conviction reste forte que nous pouvons désormais éviter un marasme économique comparable à 2020.
  • Bien plus inattendue a été la poussée de l’inflation. La montée de celle-ci au printemps a été qualifiée de « temporaire » par beaucoup. Des effets de base, les goulets d’étranglement qui apparaissaient devaient s’estomper vite. Mais l’inflation s’est obstinée pour atteindre de records en cette fin d’année, notamment des deux côtés de l’Atlantique. En novembre, 6,8% en glissement annuel aux Etats-Unis et 6% en Allemagne. Le terme temporaire devient moins répandu, mais la conviction reste forte que l’inflation va s’atténuer.
  • En ce sens, la politique monétaire, notamment, allait rester accommodante. Ce qui fut le cas, avec même une accentuation en cours d’année dans le discours de la Fed comme dans celui de la BCE de la nécessité de maintenir la stimulation extraordinaire mise en place pour une période prolongée. Puis, est arrivé ce mois de décembre et tout change. Le temps se raccourcit, et le processus de resserrement commence plus tôt.
  • Sur le marché, la force de la reprise et une liquidité surabondante a porté les actifs risqués en 2021, permettant de battre des records historiques pour les bourses européennes mais surtout américaines. On le comprend, mais l’ampleur a été très inattendue. Évidemment, il a le marché des titres d’Etat, dont la trajectoire est bien plus inattendue. Certes, l’inflation plus élevée a porté les anticipations d’inflation à long terme vers le haut, mais aujourd’hui elles restent relativement modérées, même si aux Etats-Unis les anticipations à 10 ans sont proches de 2,5% et en Zone euro juste en dessous de 2%. Néanmoins, les taux réels quant à eux sont restés proches de valeurs historiquement faibles, soit en dessous de -1% aux Etats-Unis et proches de -2% en zone euro !! Ainsi, les taux à 10 ans, des deux côtés de l’Atlantique restent à des niveaux historiquement bas. La page qui s’ouvre en 2022, nous dira si le marché obligataire a raison sur la trajectoire des économies, qui semble donc très médiocre, et s’il lit bien les intentions des banques centrales.
  • Politique économique : la séquence tellement attendu des prises de décision des banques centrales en cette fin d’année est donc maintenant derrière nous. La Fed, sous le leadership de J. Powell a délivré ce qu’attendait le marché. La BCE a un peu surpris par un positionnement plus agressif dans sa trajectoire d’arrêt du PEPP. Enfin, la BoE a de nouveau surpris fortement par un changement radical, en opérant une hausse des taux complétement inattendue. Évidemment, le plus important est que les grandes banques centrales sont en ordre de marche pour réduire la stimulation monétaire extraordinaire mise en place il y a plus d’un an et demi. Aujourd’hui elles sont plus inquiètes par la poussée de l’inflation que de la situation sanitaire comme facteur de risque sur la croissance. Néanmoins, même si la feuille de route semble assez claire à l’horizon d’au moins un trimestre, celle-ci reste encore floue pour l’année à venir et celles qui suivent. Le marché obligataire reste convaincu qu’il n’est pas nécessaire, voire impossible que les banques centrales puissent monter les taux directeurs vers des niveaux très élevés. L’inflation d’aujourd’hui, du moins vue par le marché, devrait être transitoire, et la croissance, dans les pays avancés, malgré l’accélération de la période récente, devrait rester faible et contrainte par des niveaux d’endettement élevés. Le premier épisode de la normalisation des politiques monétaires commence à se jouer maintenant et nous saurons dans les six mois à venir si le chemin choisi pour calmer l’inflation est le bon. En même temps, nous verrons si le retrait de liquidité, qui devrait s’opérer, viendra détériorer fortement ou pas l’appétit pour le risque.

La Fed a délivré mercredi un message qui semblait très proche des attentes de marché. Premièrement, sa décision d’accélérer la réduction de ses achats d’actifs, en doublant la baisse de ses achats était très proche de ce qui était attendu. En outre, à la lecture des projections des membres du comité de politique monétaire sur les hausses potentielles des taux d’intérêt directeur à venir, celles-ci étaient aussi assez proches de ce qui était attendu. En fait, en se focalisant sur les parties courtes du marché obligataire, par exemple le taux Treasuries à 2 ans, il a tout d’abord monté lors de l’annonce pour assez vite revenir en dessous du niveau prévalant avant les informations données par la déclaration du comité de politique monétaire.

En fait, il est important de mettre en perspective ce que nous a dit la Fed, évidemment en prenant avec beaucoup de précautions les projections que les banquiers centraux nous donnent sur l’avenir.

Tout d’abord, nous n’avons pas beaucoup d’idée sur l’évolution du bilan de la Fed pour les années à venir. Nous savons simplement aujourd’hui qu’en réduisant de 30 milliards par mois ses achats d’actifs, la Fed n’en achètera plus donc dès la fin mars. Toutefois, pour l’instant, il n’est pas question de réduire la taille du bilan, donc la Fed va continuer à être un acteur majeur sur le marché des Treasuries et des ABS pour encore un certain temps, pesant fortement sur la fixation des prix sur ces marchés.

Concernant, l’évolution des taux directeurs, si on se réfère aux projections médianes des membres actuels du comité de politique monétaire, il est clair que l’hypothèse qui est faite est que les taux doivent monter de manière très graduelle. Ainsi, d’ici à 2024, les taux directeurs réels resteront en territoire négatif. Néanmoins, les hausses de taux à venir avec l’arrêt des achats d’actifs sont vues comme suffisantes pour s’assurer que l’inflation revienne vers l’objectif de la Fed de 2%.

Etats-Unis : Des taux directeurs réels qui resteront négatifs

D’une certaine façon, malgré l’inquiétude soulignée par J. Powell sur l’inflation qui pourrait s’avérer donc plus persistante qu’attendu, il faut constater que l’idée sous-jacente des banquiers centraux est que les facteurs ayant poussé les prix à la hausse seront temporaires et qu’il n’est pas nécessaire d’aller vers une « vraie » normalisation de la politique monétaire trop rapidement. En fait, cette phase de normalisation se ferait à peu près de la même manière qu’à la sortie de la crise de 2008-2009.

Bref, la politique monétaire devrait encore rester accommodante pour un certain temps, même dans une bien moindre mesure que jusqu’ici.
Le marché obligataire à la lecture des projections est resté dans ses convictions. Les hausses des taux directeurs seront limitées. Les taux directeurs ne peuvent pas beaucoup monter sans affecter la croissance. Bref, on aurait du mal à dépasser les 1,6% pour le taux Fed funds pour les années à venir.

Ceci est montré de manière claire par les taux réels à 10 ans. En effet, malgré l’ensemble des événements qui ont touché l’économie américaine au cours de l’année 2021, et cette dernière décision de la Fed d’accélérer sa sortie de la stimulation extraordinaire qu’elle offrait à l’économie, jadis pas vraiment attendue, les taux réels, mesurés par les obligations indexées à l’inflation restent en territoire négatif. Historiquement négatifs !

Etats-Unis : les taux réels dans une trappe

On a évidemment du mal à voir quel facteur structurel nous amène à ces niveaux, à moins de penser que la pandémie à contribuer à détériorer de manière forte notre potentiel de croissance futur.

Par ailleurs, soulignons que les projections de la Fed nous indiquent que les membres du comité de politique monétaire pensent que le plein-emploi, si on prend le taux de chômage comme mesure, serait atteint dès 2022.

À titre d’illustration, car souvent, on fait référence au Japon, il est intéressant de souligner que les taux réels saufs sur la période touchant les incertitudes de la crise européenne au début des années 2010, jamais les taux réels à long terme ont touché de manière permanente les niveaux que nous voyons aujourd’hui en Europe ou aux Etats-Unis.

Japon : Des taux réels bien plus élevés qu'en Europe ou aux Etats-Unis

Avec aux Etats-Unis des taux réels à long terme en territoire négatif à moins de -1% ou en Europe de manière encore plus marquée à -2%, nous sommes vraiment dans un contexte historique extraordinaire et qui dure.

Les banques centrales restent des stimulateurs considérables de l’activité et le marché pense que ceci ne peut pas s’arrêter. Si on se tourne rapidement sur la décision prise par le conseil des gouverneurs de la BCE, on pourrait se dire que c’était aussi largement attendu, mais à y regarder de plus près, on s’aperçoit bien que la réduction de la stimulation quantitative sera plus abrupte qu’attendue.

Pourtant, Mme Lagarde a insisté sur la nécessité que l’arrêt en mars prochain des achats au titre de l’PEPP. Ce dispositif d’urgence mis en place pour faire face aux effets économiques de la pandémie, ne pouvait pas s’arrêter de manière brutale. Néanmoins, la décision du conseil a été d’augmenter de seulement 20 milliards d’euros, soit le double, le dispositif « permanent » d’achat d’actifs, l’APP. Ces 20 milliards devraient disparaître à horizon d’octobre 2022.

Ainsi, 60 milliards d’achats de bons de la part de la BCE vont disparaître au printemps prochain. Le marché a peu réagi à la nouvelle avec une hausse timide des taux à long terme. Par ailleurs, reste la question de la Grèce, sera-t-elle incluse dans l’APP ?

Le marché obligataire a peut-être raison que rien n’a changé. La sortie de la crise sanitaire, qu’on appelle de nos vœux avec prudence, va nous ramener dans le monde d’hier, mais en pire. Surtout, les banques centrales resteront contraintes et devront garder des politiques extrêmement accommodantes pour soutenir la croissance dans un monde dominé par un endettement considérable.

Pour l’instant, les actifs risqués envoient un message mitigé, même si ces injections de liquidité qui deviendraient moindres par les banques centrales semblent affecter le sentiment de marché, et notamment le titre très bien valorisé. Néanmoins, le marché obligataire risque de continuer de forcer les investisseurs à aller chercher du risque faute d’alternative de rendements « suffisants ».

L’année 2022 nous donnera des nombreuses réponses à commencer par la sortie ou pas de la crise sanitaire. Nous y croyons. Néanmoins, elle nous dira aussi si le monde d’hier sera de retour avec une croissance et une inflation faible comme le marché obligataire le croit, ou si au contraire l’inflation restera bien plus persistante dans une planète qui doit accélérer sa transition énergétique.

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Sebastian Paris Horvitz - LBPAM
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Sebastian Paris Horvitz - LBPAM

Sebastian Paris Horvitz débute sa carrière en 1993 en tant qu’économiste au sein du Fonds Monétaire International (FMI). En 1999, il rejoint AXA Investment Managers au poste de Directeur de la stratégie d’investissement avant de prendre, en 2010, la Direction de la stratégie d’investissement de la région EMEA et de la gestion discrétionnaire de HSBC Private Banking. En novembre 2020, il rejoint La Banque Postale Asset Management en qualité de Directeur de la Recherche.

Sebastian Paris Hovitz est diplômé de l’Université Paris-IX Dauphine et de l’ENSAE.

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