[Eco du Matin] “Aux Etats-Unis, en Europe les vaccinations accélèrent”

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Biotechs | Les actualités économiques et financières
  • Pandémie: Alors que la situation sanitaire se détériore en Europe, les dirigeants européens semblent unis pour soutenir les nouvelles mesures destinées à limiter les exportations de vaccins vers des pays qui ne joueraient pas le jeu de la réciprocité où qui seraient dans une situation sanitaires bien meilleure que celle de l’UE. On comprend bien que c’est par la voie des vaccinations qu’on sortira de la logique actuelle de « stop and go » en termes de fermetures et ouvertures des économies pour lutter contre la pandémie qui ont un impact néfaste sur l’activité. La bonne nouvelle, et oui il y en a, est que l’UE devrait pouvoir accélérer très nettement les vaccinations au cours du 2T21, après un premier trimestre bien trop lent. Si l’objectif d’accélération des vaccinations est accompli il est certain que la perte de confiance dans la reprise européenne qui semble s’être installé va se dissiper.
  • Politique :  Il aura été difficile d’échapper cette semaine au message de Jay Powell concernant la stratégie de la Fed. Au congrès, dans des interviews, le président de la Fed n’a cessé de marteler que la sortie de la politique extrêmement accommodante actuelle ne cessera que quand l’économie américaine sera bien avancée dans la reprise, et notamment quand le marché de l’emploi aura largement récupéré les emplois perdus pendant la crise. Quant à l’inflation, il n’y a rien à craindre. Celle-ci, d’après J. Powell, après une accélération à court terme, devrait se stabiliser à un niveau proche de l’objectif de la Fed, soit autour de 2%. Si on se réfère à l’histoire récente, du moins celle qui perdure depuis la crise de 2008-2009, on serait tenté de croire J. Powell.  Mais, malgré ces propos rassurants, il est probable qu’il soit difficile de complétement contenir la poursuite de la montée des taux longs dans les mois à venir.
  • Marchés : Une certaine accalmie revient, surtout grâce à l’amélioration des perspectives économiques aux Etats-Unis et des campagnes de vaccination qui s’accélèrent. Ceci sera favorable à un retour de l’appétit pour le risque. Toutefois, comme nous l’avons répété maintes fois, le marché a déjà inscrit beaucoup de bonnes nouvelles dans les cours, ce qui est reflétée dans des valorisations exigeantes. De ce fait, la sélectivité reste essentielle. Pour l’Europe, malgré une conjoncture plus dégradée qu’anticipée à cause de la crise sanitaire, les conditions sont toujours réunies pour que les cours rebondissent dans les mois qui viennent, en s’appuyant sur une accélération importante des vaccinations. En ce sens, la légère baisse de l’euro sur la période récente, aidée en partie par l’action de la BCE, est bien venue.

L’UE tente de se donner une nouvelle chance pour réussir sa campagne de vaccinations en limitant, si nécessaire, les exportations de vaccins. Les gouvernements de l’Union soutiennent les nouvelles règles édictées par la Commission sur l’exportation de vaccins produits sur son sol. Elles préconisent de limiter les exportations à des pays qui ne feraient pas preuve de réciprocité où qui seraient en meilleure posture que l’Union sur le plan sanitaire. L’Union pense ainsi pouvoir mieux assurer la disponibilité de vaccins pour atteindre ses objectifs ambitieux de vaccination après un départ pour le moins chaotique.

Quoiqu’il soit, l’Union a déjà assuré un nombre suffisant de vaccins pour le 2T21 pour permettre d’accélérer très nettement sa campagne de vaccinations. Ainsi, en dépit de l’insuffisance de livraisons d’AstraZeneca, les vaccins des autres laboratoires seraient en nombre. En fait, la quantité de doses disponibles devraient tripler par rapport au 1T21.

Si tel est le cas, l’Europe pourrait connaître un rebond fort de l’activité en fin de 2T21. Néanmoins, par rapport aux prévisions actuelles, le déficit de croissance s’amplifierait avec ce rebond repoussée pour cause de crise sanitaire.

Aux Etats-Unis le président Biden a hier drastiquement augmenté son objectif de vaccinations pour les 100 premiers jours de sa présidence en le doublant à 200 millions. Le pays a déjà inoculé au moins une dose à près de 26% de la population. Ceci devrait conforter la reprise américaine, dont l’accélération de la croissance au deuxième trimestre devrait être très forte, dépassant les 2% sur le trimestre.

Powell a poursuivi son travail de VRP en répétant la volonté de la Fed de maintenir sa politique accommodante pour longtemps et qu’il n’y a rien à craindre sur l’inflation.  Ainsi, le message pour le marché obligataire est que les taux d’intérêt à long terme ne devraient pas aujourd’hui intégrer de hausses rapides et fortes des taux directeurs américains et évidemment pas de poussée de l’inflation de manière durable. En revanche, que les taux longs puissent monter pour valider l’embellie économique est justifiée. Mais la question est jusqu’où ? Avec l’accélération forte de la croissance attendue et la poussée de l’inflation qui va se manifester dans les mois à venir, il est difficile de penser que les taux longs américains vont rester là où ils sont aujourd’hui. Les investisseurs doivent se préparer à des taux plus élevés. Qu’ils puissent exagérer l’embellie économique à venir ou/et exagérer les craintes d’inflation est une hypothèse très plausible. En tout état de cause, la poursuite de la hausse de la prime de terme paraît presque évidente dans le contexte actuel avec la possibilité d’un vrai emballement de la croissance américaine dans les trimestres qui viennent.

Quoi qu’il en soit, si nous imaginons que tout reviendrait comme avant la pandémie, il est instructif, pour fixer les idées, de constater que la moyenne des taux à 10 ans américains de 2010 à 2019 a été de 2,4%.  Beaucoup d’accidents et événement inattendus peuvent survenir d’ici là, mais l’idée d’une promenade tranquille semble pas forcement la plus probable.

En ce qui concerne la BCE, la donne reste différente. La conjonction de la crise sanitaire et le retour à des achats importants de titres d’Etat a calmé les taux longs. On estime que la BCE pourrait être revenue à son rythme du début du programme du PEPP, soit 20 milliards d’euros d’achats par semaine contre près de la moitié sur les mois précédents.  L’accalmie sur les taux longs peut perdurer dans les circonstances actuelles. Mais, si la pression à la hausse se réveille à nouveau aux Etats-Unis, on testera la capacité de la BCE à calmer les pressions qui risquent aussi de s’exercer sur le marché européen.

Marchés :  Malgré les craintes sur la croissance européenne qui se sont traduit par un retrait des bourses récemment, les marchés restent assez calmes.  Ainsi, par exemple, le volatile implicite sur le marché des options sur le S&P reste proche des niveaux les plus bas depuis le début de la crise, même si bien plus haute que les niveaux atteints avant la crise sanitaire.

L’amélioration substantielle des conditions économiques dans les mois qui viennent devrait toujours porter les actifs risqués et le pari de la reflation, d’autant plus que la politique monétaire devrait rester très accommodante. De ce fait, les valorisations devraient se maintenir à des niveaux très élevées. En même temps, la reprise devrait toujours s’accompagner, d’après nous, par une rotation sectorielle, elle-même nourrie par la remontée des taux d’intérêt qui devrait peser sur certains segments du marché dont les valorisations sont les plus exigeantes C’est dans ce sens que l’accompagnement de cette reprise doit se faire avec une vigilance forte dans la sélection des valeurs.  La poursuite de la remontée de valeurs les plus sensibles au cycle, surtout celles ayant souffert lors de cette crise pandémique, devrait se poursuivre, mais là encore le marché a déjà inscrit beaucoup de bonnes nouvelles dans les cours, d’où la nécessaire sélectivité.

La variable que nous devons continuer à surveiller est bien les taux d’intérêt à moyen long terme et surtout la vitesse de leur remontée à partir de niveaux extrêmement déprimés. Les valorisations en seront très sensibles.

Dans ce sens, les interventions de la BCE, en amplifiant comme promis ses achats d’emprunts d’Etat avec son dispositif du PEPP, portent leur fruit avec des taux longs un peu en retrait par rapport aux niveaux qu’ils avaient atteint lors du début de l’annonce. On verra la capacité de la BCE de contenir la hausse sur les mois à venir. En même temps, ces interventions ont permis un retrait de l’euro, qui est bien venu alors que l’économie américaine devrait accélérer fortement. Cette baisse de l’euro s’inscrit certes dans une dynamique de hausse du billet vert contre presque toute monnaie, notamment les monnaies émergentes, mais c’est évidemment une tendance dont on doit se réjouir pour la zone euro.

par Sebastian Paris Horvitz, Directeur de la Recherche à LBP AM.

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