Les marchés pris dans la tenaille

Par Sebastian Paris Horvitz, Directeur de la Recherche

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Monde | Les actualités économiques et financières
  • Pandémie : Alors que la 5e vague de contagions continue de progresser en Europe, nous sommes tous dans l’attente des premières données fiables sur la nature du nouveau variant Omicron. Concernant, la 5e vague, même si l’on doit rester prudent, il semble bien que les autorités de la plupart des pays européens continuent de privilégier les voies de la prévention, y compris par l’accélération de la vaccination avec une troisième dose. Les mesures brutales de confinement semblent donc, en général, être exclues. Il nous faudra encore attendre quelques semaines pour voir quel est le véritable impact en termes de cas graves et décès de cette nouvelle vague et de la circulation de l’Omicron. Pour l’instant, dans nombre de pays, les cas graves sont contenus. Il semble néanmoins que des nouvelles mesures devront être adoptées pour réduire la forte circulation du virus, notamment chez les jeunes enfants, contrastants avec les épisodes précédents où les enfants étaient peu touchés.
  • Concernant le variant Omicron, il est évident qu’il faudra être patients. Dans deux semaines, à peu près, les premières analyses sérieuses des laboratoires devraient aider à faire un diagnostic plus fiable quant à la résistance aux vaccins ainsi qu’à la gravité des effets induits par l’Omicron. Pour l’instant, les statistiques sur le terrain montrent que les cas graves sont faibles dans la région du Gauteng en Afrique du Sud, là où le virus circule le plus. Ceci est certes positif, mais il est difficile d’en tirer une conclusion définitive selon les médecins. Il est difficile de penser que pendant cette période d’attente la volatilité ne va pas persister sur les marchés.
  • Marchés : La patience des marchés a été testée ces derniers jours. Le constat est sans appel, elle est faible. Devant les commentaires contradictoires des spécialistes ou des laboratoires, le marché reste inquiet sur le possible impact négatif de l’Omicron sur les conditions sanitaires et la croissance. En outre, la poursuite de la cinquième vague en Europe vient encore ternir le moral.
  • Toutefois, dans ce contexte d’anxiété est venu se glisser un autre obstacle pour le marché. En effet, les messages réitérés par le président de la Fed sur le besoin d’accélérer la réduction de la stimulation monétaire, en réduisant les achats d’actifs, sont venus finalement impacter fortement l’appétit pour le risque. Le mécanisme semble avoir été simplement la crainte de voir l’incroyable abondance de liquidité qui a prévalu jusqu’à maintenant sur le marché se réduire trop rapidement. Ce sentiment semble s’être manifesté avec force vendredi dernier, avec des baisses très conséquentes sur des nombreux segments de marché, notamment aux Etats-Unis, malgré un rebond en fin de séance.
  • Par ailleurs, ce début de resserrement potentiel de la politique monétaire et des anticipations de hausses de taux de la mi 2022 (deux hausses pour l’instant sont attendues en 2022), s’est traduit par un des mouvements les plus paradoxaux que nous ayons connus dans une phase de sortie d’assouplissement monétaire. En effet, les taux à long terme, ont accéléré leur baisse au cours des derniers jours. Le taux à 10 ans américain atteignant 1,34% soit un niveau équivalent à celui de fin février dernier. Pour donner seulement deux éléments de contexte, l’inflation se situait à l’époque à 1,7% contre 6,2% et le taux de chômage à 6,2% contre 4,2% aujourd’hui.
  • Évidemment, les marchés sont supposés nous raconter l’histoire de l’avenir. Se mettre à spéculer sur une explication sur ce que nous dit le marché obligataire sur le futur après un mouvement de très court terme est toujours dangereux. Néanmoins, il est relativement aisé de penser que les inquiétudes sur la croissance associée à l’émergence de l’Omicron aient justifié que les investisseurs se réfugient sur les actifs considérés comme les moins risqués, dont les titres d’Etat. Ceci s’est donc traduit par une baisse des taux d’intérêt à long terme. Il n’empêche que cette baisse est considérable, compte tenu de l’état de l’économie américaine.
  • En effet, les chiffres de création d’emplois pour l’économie américaine pour le mois de novembre, certes, étaient en dessous des attentes mais sont restés très solides. Surtout, les enquêtes auprès des ménages et des entreprises ont donné un message différent. L’enquête auprès des ménages, qui n’est jamais révisée, s’est traduite par une baisse du taux de chômage à 4,2% ! Le plus bas niveau depuis la reprise et à seulement 0,8 point du plus bas historique atteint avant la crise, 3,5%. En outre, on a eu les statistiques de l’ISM sur l’activité dans les services pour le mois de novembre, ressortie au plus haut historique.
  • Tout porterait à croire que le marché dans sa globalité nous envoie un message perturbant. Non seulement la crainte de l’Omicron est considérable, mais la tentative de resserrement monétaire pourrait s’avérer trop difficile à mener à bien. Dans sa volonté de bien ancrer les risques d’inflation, la Fed tuerait la croissance ! Ainsi, à long terme, les taux directeurs ne pourraient presque pas monter et les taux réels resteraient très négatifs pour longtemps. Ou dit autrement, se sevrer de notre addiction à la liquidité sans limite serait une entreprise impossible. Pour le marché obligataire, il semblerait qu’en faire trop serait une erreur de politique monétaire.
  • Cette image de très court terme semble inquiétante et incite à la prudence.

Le dernier rapport sur l’emploi américain pour le mois de novembre à encore apporté un peu de trouble sur les marchés. En effet, les créations d’emplois ont été bien inférieures aux attentes. L’enquête auprès des entreprises a montré que 210 000 emplois avaient été créés contre 550 000 attendus par le consensus. Le chiffre absolu, même s’il est le plus faible depuis de l’année, est toute de même très important.

Pour rendre la lecture de l’état du marché de l’emploi encore plus difficile, l’enquête auprès des ménages, a indiqué que le taux de chômage était passé à 4,2%, soit le plus bas niveau depuis la reprise et à seulement 0,8 point du plus bas historique atteint en 2019, avant l’apparition du Covid-19. L’indicateur de chômage étendu, c’est-à-dire intégrant les individus faiblement attachés au marché du travail a aussi reculé. Cette dynamique semble conforter l’idée que le plein-emploi, mesuré par le taux de chômage, serait atteinte en 2022, dans l’hypothèse, qui est la nôtre, de poursuite de la croissance.

Etats-Unis : le taux de chômage à moins d'un point du niveau d'avant crise. Le plein emploi dès 2022

Évidemment, des questions se posent sur les messages différents de ces deux enquêtes. En fait, depuis le début de cette crise, nous avons des différences considérables. Les statisticiens ont eu du mal, et on le comprend, à mener certaines enquêtes soit auprès des entreprises ou des ménages ou moment le plus difficile de la crise sanitaire. Néanmoins, il est troublant de voir toujours ces difficultés persister.

Etats-Unis : les effets de la crise ont introduit des fortes différences entre les enquêtes sur le marché du travail

Il faut néanmoins retenir que sur les derniers mois, les révisons à la hausse, et souvent substantielles, des chiffres de créations d’emplois obtenus auprès des entreprises a été la règle sur les derniers mois. Tout porte à croire que le chiffre sera donc révisé à la hausse. Aussi, le chiffre de l’enquête auprès des ménages n’est jamais révisé. L’enquête mensuelle auprès des ménages est définitive.

Le chiffre des créations d’emplois obtenu auprès des entreprises reflète en partie la persistance de la difficulté des secteurs des loisirs et de la restauration de rebondir. Or, c’est sûrement là où le potentiel de créations d’emplois est l’un des plus importants. Le déficit par rapport à la situation d’avant-crise reste considérable. Ainsi, ce secteur n’aurait créé que 23 000 emplois en novembre. Soit, depuis la forte montée cet été des contagions, qui a perturbé l’activité notamment dans la restauration, on a l’impression que le secteur a du mal à retrouver une activité plus normale. On devrait s’attendre à ce que ce secteur voit une accélération dans les mois à venir, avec l’hypothèse, que certains trouveront forte, que la situation sanitaire est contrôlé reste contrôlée par les vaccinations.

Etats-Unis : l'emploi dans la restauration et l'hébergement semble ne plus rebondir dans l'enquête auprès des entreprises

Malgré l’image d’un marché du travail qui se porte très bien, même si les créations d’emplois semblent avoir été moins fortes qu’attendus, reste la question difficile de la difficulté de retrouver le même niveau d’emploi d’avant crise. En effet, le taux de participation au marché du travail des personnes en âge de travailler a du mal à rebondir. Malgré un léger bond à 61,8%, soit le plus haut niveau depuis la reprise, il reste non-seulement en dessous de celui atteint en 2019, qui était légèrement supérieur à 63%, mais reste parmi les plus bas du siècle en dehors évidemment du taux atteint en 2020 à l’arrivée du Covid.

Ce faible taux de participation touche presque toutes les catégories d’âge, mais particulièrement les plus âgés. Outre des explications très conjoncturelles, liées à la crainte de certaines personnes de revenir sur le marché du travail vu la persistance de la circulation du virus, on a constaté des départs à la retraite bien plus importants sur cette période que les évolutions démographiques pourraient le laisser anticiper.

Etats-Unis : le taux de participation reste plus faible qu'avant la crise, notamment chez plus âgés

Il faudra attendre un certain temps pour vraiment savoir si nous sommes en présence d’un changement durable. Aussi, on verra aussi si les mesures que veut adopter l’administration américaine sur la garde d’enfants auraient des effets importants sur le taux de participation.

Quoi qu’il en soit, si le taux de participation reste durablement plus faible, nous pourrions rencontrer des tensions sur les salaires plus durables qu’anticipé, à moins de retrouver des taux de productivité plus élevés. Compliquant potentiellement encore le travail de la Fed, dans son intention de bien ancrer les anticipations d’inflation.

De fait, et rejoignant d’autres indicateurs, les hausses des salaires restent dynamiques, même si sur le dernier mois, on a perçu un léger tassement. Mais au total, le rythme de hausse des salaires reste une des plus fortes que nous ayons connu sur les 20 dernières années.

Etats-Unis : les salaires progressent encore rapidement

Corroborant l’idée que le marché du travail aux Etats-Unis reste robuste, l’indicateur ISM pour les services, soit le secteur le plus important de l’économie est ressorti extrêmement fort en décembre. En fait, il a de nouveau atteint un plus haut historique (il date de 1997). Le rebond anticipé, après le trou d’air de l’été, semble bien se confirmer.

Etats-Unis : le rebond de l'activité, notamment des services se confirme en novembre

 

En fait même avant le chiffre de l’emploi et de l’ISM des services, la projection du PIB pour le 4T21 par le modèle de la Fed d’Atlanta qui essaie d’intégrer toutes les données conjoncturelles qui sortent, se situe à plus de 9% pour le trimestre en rythme annualisé.

Certes, il faut rester prudent sur la situation sanitaire, mais il est tout de même très difficile de considérer à ce stade que la croissance de l’économie américaine est en danger.

C’’est pourtant bien ce que semble penser le marché. À moins que nous soyons confrontés à quelque chose de plus profond associé à ce contexte inédit d’abondance extraordinaire de liquidité.

Ainsi, au cours des derniers jours, nous avons eu des segments que la liquidité a nourris à la hausse fortement au cours de la dernière année, souffrir fortement, à la simple annonce de la possible accélération de la réduction des achats d’actifs de la Fed et aux anticipations de hausse des taux directeurs dès la mi-2022. Par exemple, les petites capitalisations américaines ont vu leur prix en bourse fortement chuter alors que les prix des crypto-monnaies, dont le bitcoin, connaissent une chute sévère dont elles ont le secret.

Cette forte sensibilité à la liquidité ne doit pas être prise à la légère, tellement l’expérimentation des banques centrales que nous connaissons depuis des années est considérable.

Devant les incertitudes liées au développements sanitaires, du moins à très court terme, et l’impact que pourrait représenter le changement de régime de liquidité, il nous semble que la prudence doit l’emporter. Néanmoins, nous restons confiants à plus moyen terme sur les perspectives de croissance qui devraient bénéficier aux actifs de qualité. Être sélectif et bien diversifié est primordial aujourd’hui.

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