Politique monétaire : sens et action

Le présent des banques centrales se concentre sur les prix. Dans la dynamique haussière du moment, quelle partie est extrapolable ? Ou, pour dire les choses autrement, quelle confiance doit-on accorder au message envoyé par les noyaux durs ? Le futur s’intéresse essentiellement à deux choses : le risque d’effets de second tout en matière d’inflation et la relation entre réglage de la politique économique et évolution de l’activité.

La question de la normalisation du réglage monétaire se pose. Fed et BCE ne devraient pas y répondre de la même façon.

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European-Central-Bank | Les actualités économiques et financières

Par Hervé Goulletquer, Stratégiste

C’est vraiment la semaine des banques centrales ! Vingt d’entre-elles tiennent leur comité de politique monétaire. Une façon de clôturer l’année avant la « trêve des confiseurs » ! Intéressons-nous à l’environnement économique hic et Nunc de la politique monétaire et tentons d’anticiper ce que la Fed et le BCE pourraient dire et/ou décider.

Alors que la croissance se poursuit à bon rythme, quoiqu’en ralentissement, l’attention se porte d’abord sur le profil des prix. Les tempos actuels sont assurément enlevés, avec des glissements sur un an des prix à la consommation de 6,8% aux Etats-Unis et de 4,9% en Zone Euro pour le mois de novembre. Bien sûr, l’essentiel des observateurs parie sur une inflexion baissière qui démarrerait à plutôt brève échéance. De quelle ampleur sera-t-elle ? Les effets-base et l’espoir que les cours des matières premières énergétiques se stabilisent (quid de ceux des produits agricoles bruts ?) plaident en faveur d’un ralentissement bienvenu. Mais est-ce que la dynamique observée au niveau des noyaux durs (hors l’énergie et les produits alimentaires) ne limite pas l’ampleur de la décélération pronostiquée ? Rappelons que les dernières variations sur douze mois connues sont de +4,9% outre-Atlantique et de +2,6% sur le « vieux continent ».

On le comprend ; l’interrogation est avant tout Américaine. En Zone Euro, le chiffre publié peut être considéré comme un tant soit peu élevé, appelant donc à la vigilance, mais pas comme inquiétant. Comment comprendre ce « 4,9% » ? L’ambition au travers de la mise au point, puis de la production, d’un indice « noyau dur » est de mettre de côté les composantes les plus volatiles de l’indice des prix et de ne garder que la partie la plus inertielle. Restons fidèle à la démarche et tentons de la décliner au sein de l’environnement épidémique dans lequel on vit depuis presque deux ans. La liste des éléments volatils s’est assurément allongée. Bien sûr, celle-ci n’est pas officielle ; on peut néanmoins « avoir sa petite idée ». Les candidats à l’intégration qu’on peut facilement retenir sont les voitures (neuves et anciennes, y compris les pièces détachées), l’hébergement hors de chez soi, les billets d’avion et les spectacles. Peut-être y en a-t-il d’autres ? Je me suis pour ma part arrêté là.

Qu’observe-t-on ? Cet indice qu’on pourrait appeler core-core, par rapport au core traditionnel (le noyau dur en bon français !), garde mieux la qualité inertielle recherchée. La variation sur un mois depuis le début du printemps 2020 n’a jamais dépassé 0,4% et la moyenne ressort à 0,25%. Quant au glissement sur un an, le point haut, le mois dernier, a atteint 2,7% et la moyenne est de 2,2%. On a l’impression de « retrouver ses petits » (en référence à une normalité autour de 2% l’an) ; même si une certaine accélération est observable sur la période récente.

Etats-Unis : à la recherche du "bon" noyau dur des prix à la consommation

Etats-Unis : à la recherche du "bon" noyau dur des prix à la consommation

Voilà pour hier ; avec l’espoir que la présentation proposée fasse davantage sens que celle utilisée traditionnellement. Elle offre un guide pour prendre le chemin devant, mais uniquement toutes choses égales par ailleurs. Ce qui n’est pas toujours le cas ; voire seulement rarement.

En fait, sous l’ambition de se projeter un peu dans le futur, et on ouvre ici le point suivant, deux aspects sont à prendre en compte : un éventuel effet de second tour, avec l’enclenchement d’une spirale prix – salaire, et un réglage peut-être resté trop longtemps accommodant de la politique économique.

Il n’est pas possible de diagnostiquer Ici et Maintenant une sorte de course à l’échalote entre les salaires et les prix. Il y a plutôt, et cela vaut avant tout pour les Etats-Unis, la traversée d’un moment très particulier du marché du travail, fait de rééquilibrage un peu compliqué entre l’offre et la demande, de très abondantes créations d’emplois (au moins jusqu’à récemment) et d’une audace peu commune des employés pour quitter leur employeur. Sans doute tout ceci n’est-il pas durable ; qui plus est dans un contexte ou les politiques d’indexation automatique des salaires sur les prix ont très largement disparues.

Venons-en à la politique économique. Elle a été et elle reste très accommodante ; on le sait. Mais dans un environnement particulier. La crise épidémique a à la fois mis à l’arrêt une partie de l’offre et entravé la demande au travers d’une mobilité contrainte. L’entrée en matière et le déroulé sont assez différents d’une récession classique, durant laquelle la demande est davantage malmenée que l’offre. Le « paquet » a donc été mis pour soutenir doublement, si on peut dire, l’activité. Au point d’en faire trop ? L’observation du rattrapage de croissance (l’évolution de l’output gap) suggère que cela va aujourd’hui beaucoup plus vite qu’au lendemain de la « grande récession » de 2008 – 2009. N’y-t-il pas ici un signal qu’il devient nécessaire de normaliser la politique économique ? Et aux Etats-Unis encore plus qu’en Europe continentale. Sans doute ; mais dans le même temps l’accompagnement sur le voie d’une économie plus soutenable et plus inclusive et la nécessité de veiller à ce que les coûts de financement restent compatibles avec une réalité d’endettement élevé invitent à ne pas resserrer de trop. Le chemin de crête est étroit ; attention à ne pas en sortir !

Par rapport à la "grande récession" (2008 - 2009) une fermeture de l'output gap qui serait aujourd'hui beaucoup plus rapide

Alors, que va décider la Fed américaine au sortir de son comité de politique monétaire (Federal Open Market Committee), qui se termine aujourd’hui ? Partons de ce qu’on sait ; à savoir une accélération possible du ralentissement des achats de titres (le tapering). Le marché est même convaincu que celui-ci atteindra son terme à la fin mars, c’est-à-dire quelque trois mois plus tôt qu’indiqué dans un premier temps. Faut-il remettre en cause l’anticipation ? Les mots employés par le Président Powell devant le Congrès il-y-a deux semaines de cela laissaient entendre qu’il ne s’agissait que d’une possibilité (considérer un ralentissement plus rapide et pas engager celui-ci). Il n’empêche que le profil actuel des prix, au-delà de toute considération sur le déroulé à venir au cours des prochains trimestres, suggère une probabilité élevée pour que les choses se passent ainsi.

Que va-t-il se passer après ? Il y a deux questions : à quand le démarrage de la hausse du taux directeurs et à quand l’enclenchement de réduction de la taille du bilan de la banque centrale ? le marché est plus disert sur le premier point que sur le second. Il y aurait trois hausses du taux des fonds fédéraux en 2021 (dont la première au printemps), encore trois en 2023 et une en 2024. Pour ce qui est des conditions de la baisse du bilan, opérateurs et investisseurs ne se prononcent pas.

Disons que l’expérience des années 20104 – 2016 (Cf. graphique ci-dessous) suggérerait un calendrier plus dilaté. Il est vrai qu’à l’époque la croissance était assez stable et à un rythme raisonnable (inférieure à 2,5% par an), que le retard accumulé durant la « grande récession » (2008 – 2009) n’était pas comblé et que la dynamique des prix était à la fois « sage » et prévisible. On peut comprendre que les choses aillent à l’heure actuelle plus rapidement. Avec toutefois un bémol ; un centre de gravité assez dove et progressivement probablement de plus en plus (en faveur d’un réglage monétaire accommodant) du Board of governors (les banquiers centraux qui siègent à Washington, à distinguer de leurs collègues présidents de districts) laisse à penser que la remontée du taux directeur pourrait démarrer plus tardivement et/ou se faire avec un tempo plus modéré. Surtout, comme cela reste l’hypothèse centrale, croissance et prix ralentissent au cours de 2022.

Etats-Unis : la Fed après le tapering

Passons à la BCE. L’évolution de la situation sanitaire, dans la Zone Euro comme ailleurs envoie un triple message : plus d’incertitude, l’introduction d’un biais baissier sur le profil de la croissance et la possibilité que le ralentissement des prix intervienne plus tardivement. En sachant qui plus est que la déclinaison de ces risques pourrait être différente d’un pays-membre à l’autre. Bref l’environnement est à la fois plus contradictoire et plus compliqué qu’espéré.

Passons à ce que devrait être la vue « officielle » en matière d’évolution des prix à la consommation. Que va-t-on nous annoncer ? Assurément un nouveau dépassement de la cible de 2% en 2022 (2,5% ou un peu plus après 2,5% cette année) et probablement un positionnement sous celle-ci en 2023 et en 2024 (un « gros » 1,5% ?).

Quel message alors envoyer urbi et orbi ? Fort de la nouvelle stratégie, qui « tolère » pour un temps une dérive des prix au-delà de 2%, il n’y a pas à « sonner le tocsin ». Surtout que le risque de fragmentation financière au sein de la zone en ce moment d’incertitude (sanitaire et économique, mais aussi politique – cf. l’Italie –) reste présent. Il n’est pas temps de normaliser « à marche forcée » le réglage monétaire. Il est plutôt nécessaire de trouver les composants d’une synthèse habile entre anticipations que progressivement l’environnement économique se stabilisera sur fond de reflux plus pérenne de l’épidémie et prise en compte de l’aspect multidimensionnel de l’incertitude actuelle.

« Sur le papier » le programme d’urgence dans le cadre de la lutte contre les conséquences du COVID (le PEPP) pourrait être prolongé, eu égard au récent rebondissement de la situation sanitaire. Il ne devrait pourtant pas l’être. Sans doute sera-t-il gelé au-delà de la date officielle de sa fin en mars prochain (comprendre qu’il pourrait être éventuellement réactivé). En sachant que les tombées seront réinvesties ; ce qui apportera le degré nécessaire de flexibilité pour ce qui est de la répartition géographique des investissements en titres d’Etat. Mais il n’est pas question de franchir une marche trop importante à la baisse en matière d’achats d’actifs. Le programme APP (le Quantitaitve Easing standard) sera inflaté : de 20 milliards d’euros par mois à 50 milliards ?

Quant à la hausse des taux directeurs, elle n’est pas pour de suite ! 2023 apparaît comme étant une date au plus tôt.

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Herve Goulletquer - LBPAM
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Herve Goulletquer - LBPAM

Directeur Adjoint de la Recherche, Hervé Goulletquer est titulaire d’une Maîtrise d’Econométrie, d’un DEA de Conjoncture et Politique Economique et diplômé de l’Institut d’Administration des Entreprises de Paris.

Après des débuts chez Framatome, il a effectué toute sa carrière dans le secteur financier. Il était en dernier poste Responsable mondial de la recherche marchés du Crédit Agricole CIB, où il gérait et animait un réseau d’une trentaine d’économistes et de stratégistes situés à Londres, Paris, New York, Hong Kong et Tokyo.

Ses champs d’expertises couvrent l’économie mondiale, les marchés de capitaux et l’arbitrage entre classe d’actifs.

Il produit une recherche quotidienne et hebdomadaire, et communique sur ces thèmes auprès des investisseurs français et internationaux.

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