Turbulence à court terme, mais encore confiants pour 2022

La dégradation de la situation sanitaire en Europe et les craintes suscités par l’émergence d’un nouveau variant, l’Omicron, rendent le court terme plus fragile du point de vue des perspectives de croissance. En outre, la Fed pourrait accélérer son programme de réduction de ses achats d’actifs, en réponse aux crainte de l’envolée de l’inflation. Celle-ci étant vue comme moins temporaire qu’envisagé précédemment. Dans ce contexte, les marchés ont déjà réagi avec un reflux de l’appétit pour le risque et un afflux vers les valeurs défensives. Nous pensons que la prudence doit l’emporter à très court terme tant qu’on ne sait pas quelle peuvent être les conséquences du variant Omicron, notamment.

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Trading, Disruption | Les actualités économiques et financières

Par Hervé Goulletquer et Sebastian Paris Horvitz

Nos convictions sur l’environnement global à un horizon de trois mois : l’économie et les banques centrales

  • La nouvelle vague de propagation du variant Delta en Europe est bien plus forte de ce que nous prévoyions. Sa force a poussé l’Autriche à se confiner, et l’Allemagne fait planer une idée similaire. Cette vague vient de l’Est et touche les pays les moins vaccinés. Ces évolutions devraient retreindre la croissance à très court terme mais pas la casser. Par ailleurs, le variant Omicron venant d’Afrique Australe a fait son apparition. Vu les nombreuses mutations qu’il présente, il pourrait être plus résistant aux vaccins existants. Mais, à ce stade, il est impossible de le vérifier. Toute ces dynamiques montrent que le virus devrait bien rester endémique, nécessitant de nouvelles campagnes de vaccination. Nous pensons toujours que l’urgence est à la poursuite de la vaccination et que nous pouvons vivre avec ce virus. En ce sens, nous pensons que la croissance économique devrait être touchée mais pas coulée.
  • Les statistiques économiques sur la croissance sont restées robustes. En fait, aux Etats-Unis on constate qu’un rebond est en cours après le trou d’air de l’été. En Europe, les enquêtes donnent aussi une image robuste. Nous pensons, toutefois, que la croissance devrait décélérer dans les trimestres à venir. En Europe, les effets des restrictions liées à la nouvelle vague devraient coûter un peu en croissance à très court terme. Mais plus fondamentalement, des deux côtés de l’Atlantique, tout en restant encore robuste, la tendance à la décélération de la croissance devait se poursuivre en 2022 avec un moindre soutien public, notamment. En Chine, après le coût de froid induit par les autorités au 3T21 et 4T21, on s’attend à une reprise avec le retour du soutien public et donc une croissance qui convergerait vers 5,0-5,5% en 2022.
  • Il faut évidemment rouvrir la question de la dynamique des prix. Le reflux, au moins pour ce qui est des prix de détail, n’est pas entamée. L’analyse est complexe ; prenons deux exemples pour l’illustrer. D’abord, comment comprendre que la réaction à un choc épidémique quasiment universel soit aussi différente dans des pays aux caractéristiques économiques voisines : en retenant le glissement sur un an du noyau dur des prix à la consommation en octobre dernier, +4,6% aux Etats-Unis, +3,4% au Royaume-Uni, +2,0% en Zone Euro et -1,2% au Japon ? Des facteurs idiosyncratiques jouent assurément, comme la forte baisse du taux de participation aux Etats-Unis, l’ancrage très marqué des anticipations inflationnistes au Japon et les conséquences du Brexit au Royaume-Uni. Ensuite, en se penchant plus précisément sur le cas américain, il semble difficile d’extrapoler les mouvements récents du coût du travail (à la hausse) et de la productivité (à la baisse).
  • En regardant devant, il nous semble qu’il faut faire le diagnostic d’un rythme de prix un peu plus rapide qu’observé avant l’épidémie, voire que prévu à l’heure actuelle. A très court terme, l’équilibre offre – demande n’est pas retrouvé, avec donc toujours plus de contraintes sur la première que sur la seconde. A un horizon un an, le réglage de la politique économique resterait encore accommodant, dans un contexte de retard de croissance le plus souvent comblé.
  • Le débat de politique budgétaire aux Etats-Unis se met à intégrer la question de la dynamique des prix. Est-il opportun de lancer un vaste plan de relance à vocation sociale et environnementale? On sait qu’il ne sera voté que par les parlementaires démocrates et donc le débat, non pas sur son existence, mais bien davantage sur son calibrage, est entre les tenants de l’aile centriste du Parti et les militants positionnés à sa gauche. Les premiers craignent que trop d’ambition se traduise in fine par plus d’inflation, quand les seconds considèrent que plus de protection sociale participera d’une offre de main d’oeuvre augmentée et donc de moindres pressions sur le coût du travail. Gageons que le plan de relance sera voté, mais avec une taille un peu réduite pour donner des gages aux moins audacieux d’entre les congressistes démocrates.
  • Comment en Europe réussir à ne pas forcer à un resserrement intempestif de la politique budgétaire tout en inscrivant les comptes publics sur une trajectoire d’amélioration ? Deux voies paraissent privilégiées : en différenciant les économies et en se montrant moins exigeant avec les plus fragiles et puis en comptant à la fois sur les aides et la compréhension de Bruxelles.
  • En matière de politique monétaire, une ligne de fracture se dessine au milieu de l’Atlantique. Aux Etats-Unis, le rythme nettement plus rapide qu’attendu des prix va forcer la banque centrale à parler avec plus de fermeté et sans doute à raccourcir le calendrier de normalisation de son réglage (tapering effectué à un tempo plus enlevé et peut-être une première hausse du taux directeur en seconde partie de l’an prochain). En Zone Euro, au moins pour le « noyau dur » du Conseil exécutif (Lagarde, Lane et Schnabel), les conditions d’une normalisation plus rapide ne sont pas réunies. Les achats de titres, certes de façon moins ample qu’à l’heure actuelle, vont se poursuivre sur une bonne partie de 2022, voire sur toute l’année. Le premier geste haussier sur les taux directeurs serait décalé d’autant.

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