Après le “fear of missing out” place au “do your work”

L’hydroélectrique, l’éolien et le solaire sont notre solution la plus immédiate à la dépendance aux pays exportateurs d’hydrocarbures ou de minerai nucléaire.

Produites domestiquement, ces énergies devraient nous permettre théoriquement de “relocaliser” notre mix énergétique primaire…  Avant de permettre de décarboner, la dé-fossilisation est avant tout un enjeu d’indépendance stratégique pour les Etats. Si la Chine s’y engage elle aussi, c’est moins pour lutter contre le changement climatique que pour assurer son autonomie énergétique. Embargo en cas d’attaque sur Taïwan pour la Chine, chantage énergétique russe ou du cartel pour l’Europe : l’indépendance énergétique est un enjeu de pouvoir et de survie dans cette lutte de tous contre tous qui refait surface en ce début de XXIème siècle. La bataille pour l’approvisionnement n’a jamais été aussi féroce depuis la seconde guerre mondiale. Mais dans la pratique, l’intégration en Europe de l’ensemble de la chaine de valeur reste une chimère. La sécurisation de l’approvisionnement en métaux stratégiques et en terres rares semble impossible. Ces minéraux composent les “superstructures” des énergies renouvelables et des réseaux, les stators et rotors des moteurs électriques, les pâles d’éoliennes, les panneaux photovoltaïques, les anodes et cathodes des batteries et accumulateurs. Poly-silicones, wafers, cellules et modules photovoltaïques, nacelles éoliennes, raffinage du lithium, du cobalt, du nickel, cellules de batteries, anodes, cathodes, électrolytes, et séparateurs : la Chine détient entre 40 et 90% des capacités de manufacturing de chacun de ces produits.  Après le gallium et le germanium, elle vient de restreindre ses exportations de graphite (elle assure 60% de la production naturelle et 90% de la production synthétique). Ressource en réalité abondante, voici encore un composant essentiel des batteries qui échappe à la “main invisible” des marchés mondiaux… et dont nous avons, sous prétexte de la “globalisation heureuse”, délégué toute production loin de nos frontières.

Pour les investisseurs, c’est la douche froide sur le secteur de l’éolien ou du solaire. La valorisation d’Orsted (-50% depuis de le début de l’année !) est à un plus bas de cinq ans. Le modèle de l’offshore est sensible au renchérissement des conditions financières et à l’inflation en raison de l’intensité capitalistique élevée et la durée des projets, minés par des problèmes d’exécution. Le solaire, pourtant plus rapide et moins couteux en capital n’est pas épargné. Solar Edge, Enphase Energy, Sunnova : les pépites américaines du secteur sont en baisse de 50 à 71% depuis le début de l’année. En cause : des annulations inattendues de commandes, des décalages dans les carnets de leurs distributeurs européens qui souffrent de trop pleins d’inventaires ou de taux d’installation décevants cet été et en septembre, périodes pourtant propices aux mises en chantier.

Les marchés n’accordent plus le bénéfice du doute autrefois permis par l’ère des taux zéro. C’est la fin du fear of missing out grégaire, place au do your work. Les résultats du troisième trimestre sont violemment sanctionnés dès que l’ombre d’un soupçon de dégradation obscurcit les perspectives de fin d’année. Les gérants doivent revenir aux fondamentaux idiosyncratiques pour générer de la performance absolue et de l’alpha. Mais attention : le malheur des uns fait aussi celui des autres. Il n’est pas chose aisée de discerner le risque spécifique du risque systémique. Dernier exemple en date : l’effondrement de 60% en séance de Worldline (record historique de baisse en clôture à la bourse de Paris). Causé d’abord par une révision des attentes de croissance et de rentabilité, le sell-off est exacerbé par l’effroi que suscite l’enquête ouverte par la Bafin sur plusieurs entités allemandes du groupe. Il entraine Nexi (-18% sur la semaine), CAB Holdings (-72%, quelques jours après son introduction en bourse !) et le leader de la fintech européenne Adyen, déjà en baisse de plus de 40% depuis le début de l’année après son avertissement sur résultats en août.

Au total, 80 milliards d’euros de capitalisation boursière sont retranchés au secteur des paiements, dont on se demande maintenant si la succession de profit-warnings ne découle pas d’un mal commun. Et si les volumes d’affaires de l’industrie n’avaient pas tout simplement été gonflés par la largesse, aussi exceptionnelle que temporaire, des politiques monétaires accommodantes ?

Au même moment, les sept magnifiques de la cote technologique américaine peinent à délivrer les promesses qui justifiaient leur niveau de valorisation. La bonne performance de Microsoft ne compense pas le repli de 180 milliards de dollars de capitalisation boursière pour Alphabet, 72 milliards pour Tesla, 30 milliards pour Meta. Les yeux seront braqués sur les publications d’Apple, Amazon et Nvidia. Parviendront-elles à renverser la vapeur des 206 milliards de dollars de capitalisation nette perdue par la dream team au cours de cette saison de résultats ?

L’amplitude des sanctions boursières est-elle a accentuée par l’environnement de taux ? C’est fort possible : la corrélation entre le S&P500 et les variations de rendement du 30 ans US est très fortement négative. Autrement dit, les marchés actions n’ont jamais autant souffert depuis 15 ans de la remontée des taux longs… En termes de construction de portefeuille, cela signifie qu’actions et titres d’Etats souffrent de concert, que les obligations souveraines ne sont plus un outil de diversification. Leur rôle est pour l’instant cantonné à celui d’outil de rendement.

C’est d’autant plus vrai que la croissance américaine résiste à l’action coercitive de la FED. Près de 5% en rythme annualisé au troisième trimestre, son plus fort niveau depuis 2021 ! En dépit des grèves du secteur automobile ! A la barbe de la baisse des capex des entreprises ! Au nez du repli de l’immobilier non résidentiel !  La consommation des ménages tient, l’emploi est fort. Assistons-nous ici au rapport conflictuel entre la politique Powell et les Bidenomics ?

L’inertie de l’Inflation Reduction Act joue probablement à plein dans cette période trouble de divergence entre politique monétaire et budgétaire qui rend la lecture des tendances sur les taux et les changes difficile pour les gérants global macro. Pour ceux qui observent le terrain, il suffit par exemple de porter le regard vers les rives de la voie fluviale la plus ancienne des Etats-Unis d’Amérique pour appréhender la complexité de ce nouveau paradigme. Le port d’Albany (plus vieux que l’indépendance), sur les rives de l’Hudson est en pleine effervescence. Le chantier accueillera quatre usines d’assemblages d’éoliennes offshore qui essaimeront le long de la côte Est. Il pourrait créer l’équivalent de 550 emplois à vie, étant donnée la durée du projet (30 ans). Il expose aussi la réalité inflationniste de ces vastes partenariats publics / privés commandés par Washington. Le budget (et donc la dette) a doublé en raison du dérapage des coûts causé notamment par l’inflation de toute la chaine de valeur repositionnée localement… Le projet est une des manifestations les plus évidentes des contradictions du modèle. Un interventionnisme public fort, désireux de relocaliser la chaine de valeur, de capturer les technologies, de promouvoir l’emploi local, portant les couleurs d’une décarbonation protectionniste et dé-globalisante… qui entretient autant la résilience de la croissance que celle de l’inflation…

Les actionnaires recueilleront-ils autant qu’autrefois les fruits de ces transferts indirects de richesse des Etats à la société ? Cela dépendra beaucoup des résultats des élections des années à venir. Taxation du capital, du travail, rigueur budgétaire et indépendance des banques centrales : les enjeux sont nombreux dans un contexte de contestation croissante du modèle démocratique et représentatif. En attendant, les investisseurs gardent les yeux braqués sur les taux qui sont probablement la manifestation financière la plus pure de ces interrogations. La BCE a marqué la première pause de son programme de hausse, mais le marché actions ne s’en réjouit guère au fur et à mesure que les entreprises distillent des messages préoccupants. La hausse du coût de la dette se propage, elle précipite les groupes surendettés à crever l’abcès mortifère de leur endettement désormais insupportable. En Europe, la résolution de Patrick Drahi (60 milliards d’euros de dette) à brader ses actifs en est l’attestation la plus évidente. Les premiers signes de difficulté à monter les prix ici et là augurent de marges en repli. Dans la consommation discrétionnaire, l’ultra luxe, censé ne pas jamais connaître la crise, montre des signes irréfutables de faiblesse, au fur et à mesure que les consommateurs européens privilégient les dépenses essentielles.  Un tableau plus sombre se dessine en Europe par rapport aux Etats-Unis. Il ne contredit pas le phénomène de fragmentation économique qui semble être l’apanage d’une nouvelle ère. La fin de la globalisation, tant décriée, s’opère dans un contexte géopolitique inquiétant qui nous semble nous éloigner jour après jour du projet de paix perpétuelle kantien. Transition énergétique, réarmement : sommes-nous en train d’assister à l’aube d’un supercycle des matières premières, équivalent à celui qui précéda la seconde guerre mondiale ? Seront-elles l’alternative des prochaines années à la pénurie d’actifs financiers de diversification ?

Texte achevé de rédiger le 27 octobre 2023 par Thomas Planell, Gérant – analyste.

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