Barometer : Pas cher, mais encore trop cher

Le risque de récession augmente alors que les banques centrales durcissent les conditions monétaires dans de nombreux pays. Si l’on y ajoute le fait que les valorisations ne sont pas encore suffisamment bon marché malgré la forte correction enregistrée cette année, nous avons toutes les raisons de maintenir notre sous-pondération des actions.

En effet, à l’exception des matières premières, les actifs de tous types ont subi de lourdes pertes depuis le début de l’année, avec des reculs d’une ampleur comparable pour la plupart d’entre eux, environ 10% à 15%. Les investisseurs éprouvent donc énormément de difficultés pour éviter d’être emportés par ce reflux général. Sur les six premiers mois de l’année, un portefeuille composé à parts égales d’actions et d’obligations américaines a enregistré plus de pertes qu’à n’importe quelle autre période depuis la Grande Dépression.

Cependant, la conjoncture économique résiste encore pour le moment. Nous conservons donc une position neutre sur les obligations dans leur ensemble. Nos indicateurs avancés suggèrent en effet que les banques centrales ne feront pas plonger les grandes économies en récession cette année en raison de leurs efforts pour contrôler l’inflation.

Fig. 1 — Grille d’allocation d’actifs mensuelle

Juillet 2022

Les marchés devront donc désormais déterminer si les banques centrales mettront fin aux hausses des taux avant de maîtriser totalement l’inflation. Jusqu’à présent, elles semblent avoir tenu leur cap politique. Cela dit, certains signaux montrant que l’inflation a atteint son maximum réduisent une partie des pressions exercées sur elles pour qu’elles prennent des mesures toujours plus extrêmes, ce qui abaisse d’autant le risque d’erreur politique.

Nos indicateurs du cycle conjoncturel suggèrent que l’économie mondiale enregistrera une croissance modeste de 2,9% en 2022. Compte tenu de ces prévisions d’ensemble, nous avons revu à la baisse nos attentes pour les économies de la zone euro et de l’Australie, tout en les relevant pour les marchés émergents, grâce à la vigueur de l’Inde et de la Russie. La reprise en Asie émergente semble particulièrement encourageante, notamment grâce à la résurgence de la Chine.

Malgré le net ralentissement de l’économie américaine, nous pensons que le risque d’une récession à grande échelle cette année est surestimé, même si la probabilité est forte pour qu’elle se produise en 2023. L’excédent d’épargne des ménages s’élève à 2 300 milliards de dollars, soit quelque 12% du revenu, et, si l’on y associe un marché de l’emploi solide et la reprise post-COVID, cela devrait suffire pour compenser un recul de la consommation provoqué par la hausse des prix et des taux d’intérêt. Le ralentissement dans le logement constitue toutefois une source de préoccupation: l’activité dans la construction recule fortement et les enquêtes laissent entendre que ceci continuera.

Nos indicateurs de liquidité montrent que les conditions monétaires continuent de se durcir en dehors de l’Asie. Les marchés financiers tablent sur environ 200 points de base de hausses cumulées des taux d’intérêt par les principales banques centrales au cours des 12 prochains mois. De plus, certaines d’entre elles – Banque d’Angleterre en tête – sont sur le point d’amorcer leur resserrement quantitatif. Elles vont donc non seulement laisser les obligations existantes de leur portefeuille arriver à échéance, mais également en vendre activement. Au total, selon nos calculs, les banques centrales retirent près de 1 500 milliards de dollars US de liquidités par trimestre.

La Banque populaire de Chine, qui assouplit désormais sur tous les fronts, compense partiellement ce resserrement, tandis que la Banque du Japon s’en tient à sa stratégie de contrôle de la courbe des taux, qui l’a obligée à intensifier ses achats d’obligations.

Fig. 2 – Pression sur les prix

Taux d’inflation aux États-Unis et ratio cours/bénéfices du S&P 500, variation annuelle, %

Après les lourdes pertes subies par les obligations et les actions, les valorisations retrouvent de nouveau des couleurs. Cela dit, elles ne sont pas encore assez basses pour pousser les investisseurs à ignorer les fondamentaux. Parmi les obligations souveraines, les gilts britanniques semblent particulièrement attractifs. Compte tenu du creusement des spreads et des fortes chutes, les obligations à haut rendement des États-Unis et leurs homologues européennes de qualité investment grade paraissent attrayantes. D’un autre côté, les obligations indexées semblent onéreuses, les investisseurs payant une prime élevée pour se protéger contre l’inflation.

Nos indicateurs techniques montrent que les signaux tendanciels sont négatifs pour les actions et encore plus pour les obligations. Cependant, les tendances saisonnières devraient jouer en faveur des obligations ces deux prochains mois. Les indicateurs de sentiment ne pointent plus vers la panique, même s’ils restent maussades – l’appétit pour le risque semble avoir atteint son point bas pour le moment et les investisseurs ont réduit leurs liquidités et leurs positions défensives. Parallèlement, le positionnement en contrats à terme sur le S&P 500 était court net pour la première fois depuis 2016.