Monde | Les actualités économiques et financières

Barometer: Quand des conflits éclatent, une réflexion calme et posée l’emporte sur l’évitement

L’invasion de l’Ukraine par la Russie a fortement perturbé les marchés. Néanmoins, les retombées économiques de la crise semblent gérables.

01

Allocation d’actifs: de la pandémie de Covid à la guerre

Alors même que la crise de la Covid-19 commence à s’affaiblir, un conflit éclate en Ukraine. Les investisseurs doivent maintenant évaluer dans quelle mesure l’invasion russe va saper la reprise économique mondiale. Les prochaines semaines nous permettront d’y voir plus clair.

Cependant, tant que l’invasion russe ne se transforme pas en conflit prolongé, les conséquences pour les marchés mondiaux seront probablement gérables. Ni la crise ukrainienne ni la flambée des prix du pétrole ne devraient suffire à faire dérailler une croissance mondiale qui reste solide.

Les deux belligérants ne représentent qu’une faible part du PIB mondial et, en dehors des exportations russes d’énergie vers l’Europe, ils jouent un rôle relativement modeste dans le commerce mondial. Outre les matières premières, d’autres secteurs mondiaux seront potentiellement touchés, notamment la construction automobile, la production de denrées alimentaires, la sidérurgie et la fabrication de puces électroniques. Ce sont toutefois les effets secondaires sur l’inflation européenne et la confiance des consommateurs qu’il convient de surveiller.

Fig. 1 — Grille d’allocation d’actifs mensuelle
Mars 2022
Barometer-March-2022-grid_EN
Source: Pictet Asset Management

Le conflit pourrait s’avérer suffisamment préoccupant pour stopper dans leur élan certaines des banques centrales qui ont le plus durci le ton, notamment la Réserve fédérale américaine. Ainsi, même si la tendance reste clairement au resserrement monétaire, son rythme pourrait être plus lent que ne le prévoyaient récemment les marchés.

Compte tenu de l’ensemble de ces facteurs, il est logique que les investisseurs fassent preuve de prudence à très court terme. Nous avons donc pris quelques mesures d’atténuation des risques concernant notre positionnement en actions. Dans l’ensemble, nos principales allocations d’actifs (surpondération des actions, sous-pondération des obligations) restent toutefois inchangées.

Nos indicateurs de cycle conjoncturel annoncent des perspectives positives pour l’économie mondiale au cours de l’année à venir. Toutes les grandes économies devraient ainsi enregistrer une croissance comprise entre 3% et 5%. Si les ventes au détail ont sans doute atteint un pic à l’échelle mondiale, elles restent néanmoins supérieures à la tendance. La production industrielle et les exportations s’accélèrent. Enfin, les services affectés par la pandémie de Covid sont sur le point de rebondir, notamment les voyages et les événements de masse.

L’économie américaine, qui est la moins susceptible d’être affectée par la situation en Ukraine, affiche une solide demande de la part des consommateurs et un secteur immobilier résilient. L’Europe est vulnérable en raison de sa dépendance au gaz russe, mais la tendance générale est à la reprise et la politique monétaire devrait rester favorable. De plus, la Chine commence à se redresser.

Parallèlement, même avec la dernière flambée des prix du pétrole, le pic de l’inflation devrait être atteint vers la fin du premier trimestre ou le début du deuxième trimestre dans toutes les grandes régions.

Fig. 2 – La contraction des multiples de résultats des actions pourrait prendre fin cette année
Variation du ratio cours/bénéfice sur 12 mois glissants de l’indice MSCI All Country World, valeurs réelles et estimation du modèle Pictet* (%)
Allocation d’actifs – ratios C/B
*Estimation du modèle basée sur l’excès de liquidité du G-5, le ratio cours/bénéfice actuel par rapport à la tendance et les rendements réels. Source: Refinitiv, MSCI, Pictet Asset Management. Données couvrant la période du 16.12.1992 au 16.02.2022.

Nos indicateurs de liquidité montrent des signaux mitigés. Face aux vastes réserves de liquidités mondiales accumulées pendant la pandémie de Covid, les banques centrales commencent non seulement à fermer les robinets, mais aussi à évacuer une partie de l’excédent – nous tablons sur une contraction nette des liquidités des banques centrales qui devrait atteindre 3% du PIB mondial cette année. La Fed est sur le point de procéder à un quadruple resserrement: sortie de l’assouplissement quantitatif, début du resserrement quantitatif et hausse de taux, même si l’inflation a atteint un pic et commence à marquer le pas. À titre de compensation, les crédits accordés par les banques du secteur privé sont en hausse. En outre, les banques centrales pourraient juger prudent de modérer l’élan de sévérité des marchés, en particulier à la lumière des événements mondiaux.

Nos indicateurs de valorisation à court terme montrent que les actions et obligations se négocient à un prix proche de leur juste valeur. Parmi les principales classes d’actifs, seules les matières premières semblent onéreuses. Pour la première fois depuis longtemps, les marchés d’actions n’affichent pas de valorisation relative extrême dans certaines régions ou secteurs. Les États-Unis restent le marché boursier le plus onéreux, mais de façon modérée. La récente surperformance des actions value par rapport à leurs homologues growth s’explique par le mouvement de hausse des taux réels (les bénéfices futurs valent moins aujourd’hui, car les taux augmentent), mais ces positions continuent d’évoluer. Les ratios cours/bénéfices (C/B) risquent de subir de nouvelles pressions à la baisse. Pour autant, compte tenu du recul de 20% des ratios C/B sur 12 mois depuis septembre 2020, il semble rester peu de marge pour une nouvelle contraction des multiples de résultats des actions sur le reste de l’année. Ainsi, notre modèle suggère que les ratios C/B se stabiliseront au cours de l’année à venir (voir fig. 2).

Nos indicateurs techniques suggèrent que les actions sont survendues, en particulier depuis les chutes provoquées par les événements en Ukraine. Cependant, les marchés ne montrent aucun signe véritable de panique. Le sentiment vis-à-vis des actions américaines est particulièrement morose, un glissement baissier confirmé par la récente enquête réalisée par Bank of America auprès des gestionnaires de fonds. Selon notre analyse, cela indique une marge limitée pour une nouvelle baisse marquée des actions américaines.

02

Secteurs et régions des actions: abaissement des titres Européens

Face au conflit en Ukraine et à la volatilité croissante des marchés, nous avons réduit l’exposition aux secteurs du marché des actions les plus exposés aux retombées de l’invasion russe.

Nous sommes ainsi désormais plus circonspects quant aux perspectives des actions européennes. En Europe, l’effet des sanctions contre la Russie entraînera probablement une hausse de l’inflation et une baisse de la croissance, donc une pression sur les multiples de résultats des actions et les bénéfices des entreprises. Notre analyse montre que 21% des importations d’énergie de la zone euro proviennent de Russie. Si l’on y ajoute le durcissement de ton de la Banque centrale européenne ces dernières semaines, une surpondération des actions européennes ne nous semble plus justifiée.

Il est toutefois important de souligner que la zone euro n’a pas de liens commerciaux marqués avec la Russie en dehors de l’énergie, qui représente deux tiers de la valeur des importations russes vers la zone. L’Europe est certes exposée dans une certaine mesure via son secteur bancaire, mais là encore, de façon modérée. Même en Autriche, dont les banques affichent de loin les liens les plus étroits de la zone euro avec la Russie, l’exposition équivaut à seulement 1,7% du PIB d’après notre analyse. La Russie, quant à elle, représente 2,6% des exportations de la zone euro.

Ces facteurs atténuants, associés aux chiffres solides de l’économie européenne, nous convainquent de ne pas opter pour une sous-pondération de la région. Au lieu de cela, nous passons d’une surpondération à un niveau neutre.

Fig. 3 – Les actions value surperforment les titres growth
Performance relative des actions growth et value et bénéficiaires des réouvertures/confinements, composantes du MSCI World
Actions – value vs growth
 

Base 100 au 01.01.2020. Les secteurs qui bénéficient de la levée des restrictions sont les compagnies aériennes, les REIT de bureaux et commerces, l’aérospatiale et la défense, les infrastructures de transport, l’hôtellerie et les loisirs. Les secteurs qui bénéficient des confinements sont les FAANG (à pondérations égales), la rénovation de logements, les produits de loisirs, les produits ménagers, l’alimentation et la vente au détail de produits de base. Source: Refinitiv DataStream, MSCI, Pictet Asset Management. Données couvrant la période allant du 01.01.2020 au 23.02.2022.

 

Nous continuons de privilégier les surpondérations sur les marchés peu onéreux de valeurs cycliques comme le Royaume-Uni et la Chine. Les dernières données confirment la reprise économique chinoise, qui s’appuie sur un changement coordonné de politique, et nous prévoyons une accélération de la croissance au second semestre. Les actions chinoises offrent également un bon niveau de diversification et de couverture face à une éventuelle aggravation de la crise en Ukraine et à la poursuite du resserrement monétaire mondial.

Aux États-Unis, nous tablons sur une stabilité des marges bénéficiaires des entreprises et des multiples de résultats des actions pour le reste de l’année, ce qui conforte notre positionnement neutre. Les États-Unis restent le marché actions le plus onéreux de notre tableau de bord des valorisations. Cependant, après sa chute brutale depuis début 2022, il n’a jamais été aussi bon marché depuis un an.

Sur le plan sectoriel, nous continuons à privilégier nettement la valeur, avec des positions surpondérées dans les secteurs des matériaux et de la finance.

La hausse des taux d’intérêt soutiendra les valeurs financières. Les matériaux devraient, quant à eux, profiter de la hausse des prix des matières premières et de la reprise économique en Chine. Les valorisations restent relativement faibles, contrairement au secteur de l’énergie, qui est de plus en plus cher et dont les indicateurs techniques paraissent tendus.

03

Obligations et monnaies: les valeurs refuge ne sont pas sans risque

Bien que les obligations d’État aient connu leur pire début d’année depuis 1980, les retombées économiques de la crise ukrainienne pourraient pousser les investisseurs à revoir leurs attentes relatives à un durcissement monétaire soutenu et agressif. Les marchés obligataires tablaient sur au moins six hausses de taux de la Fed cette année. Cependant, alors que le conflit entre dans une phase plus imprévisible, une hausse plus modérée du coût des emprunts aux États-Unis est envisageable. De notre point de vue, une hausse supérieure à 25 points de base risquerait d’entraver la reprise de l’économie américaine post-pandémie.

Néanmoins, à ce stade, opter pour une surpondération des bons du Trésor américain comporte des risques considérables, en particulier si les responsables politiques américains choisissent d’avancer les hausses de taux en réponse à une flambée de l’inflation américaine. Comme le montre la Fig. 4, si l’on compare le taux d’intérêt réel américain actuel au niveau implicite en fin d’année, la Fed semble mener la campagne de relèvement des taux d’intérêt la plus agressive de toutes les grandes banques centrales.  Par conséquent, nous avons choisi de rester neutres vis-à-vis des obligations d’État américaines.

Fig. 4 – La Fed à la traîne
Taux d’intérêt réels: niveau actuel et niveau en fin d’année par pays
FI
Source: Bloomberg, FMI, Pictet Asset Management. Données au 23.02.2022. *Taux directeur corrigé de l’inflation tendancielle. Écart de production et prévisions de croissance fondés sur les prévisions du FMI. Taux directeur actuel et implicite ajustés en fonction de l’inflation moyenne du consensus pour 2022 et 2023. Écart de production et prévisions de croissance fondés sur les estimations du FMI. Les barres indiquent l’évolution des taux directeurs (en points de pourcentage jusqu’à la fin de l’année) anticipée sur les marchés des contrats à terme.

Nous sommes également neutres vis-à-vis des obligations des marchés émergents. À première vue, les sanctions économiques imposées à la Russie en réponse à son attaque contre l’Ukraine semblent pousser l’ensemble de la classe d’actifs à la baisse. Un examen plus approfondi révèle cependant un tableau plus nuancé. La pondération de la Russie dans les principaux indices obligataires des marchés émergents a fortement diminué ces dernières années. Elle ne représente que 2% de l’indice de JPMorgan des titres libellés en dollar américain et seulement 5% de son équivalent en devise locale. Parallèlement, la flambée des prix des matières premières profitera aux pays émergents qui les exportent, ce qui améliorera les conditions de leurs échanges. Ainsi, si la surpondération des obligations des marchés émergents est risquée, rien ne justifie réellement leur sous-pondération. Nous sommes plus optimistes quant aux perspectives des obligations chinoises libellées en devise locale, notamment parce que la banque centrale chinoise assouplit sa politique monétaire pour soutenir la croissance économique.

Sur le front des devises, nous continuons de penser que la livre sterling semble particulièrement vulnérable à une correction. La monnaie a résisté, la Banque d’Angleterre ayant signalé son intention de relever ses taux pour contenir l’inflation. La reprise économique en étant encore à ses prémisses, nous tablons sur une augmentation des taux d’intérêt plus modérée que les prévisions actuelles du marché, ce qui mine le soutien des rendements à la devise. Nous maintenons une position neutre sur le dollar américain. Si nous estimons que sa valorisation est élevée compte tenu des facteurs cycliques et structurels, le conflit en Ukraine devrait néanmoins renforcer son statut de valeur refuge mondiale.

04

Vue d’ensemble des marchés mondiaux: conflit géopolitique

Les actions ont terminé le mois en net recul pour la deuxième fois consécutive, après l’application de sévères sanctions occidentales en réponse à l’invasion de l’Ukraine par la Russie, notamment l’exclusion de banques russes du système de paiements mondial SWIFT.

Les actions européennes émergentes sont les plus durement touchées (moins 6%) tandis que les marchés d’actions européens ont également essuyé une baisse de plus de 5% en devise locale.

Les actions du Royaume-Uni, d’Amérique latine et d’Asie-Pacifique ont résisté à la pression à la vente et ont terminé le mois en légère hausse.

Les valeurs des secteurs de l’informatique et de la communication affichent les plus mauvaises performances, liées à la publication des résultats en demi-teinte des géants américains de la technologie.

La société Meta, propriétaire de Facebook, a ainsi enregistré la pire baisse en une séance de son histoire après l’annonce d’un ralentissement de la croissance du nombre d’utilisateurs de l’application Facebook, cette correction venant effacer les gains de ces deux dernières années. Netflix et Spotify ont également subi de fortes corrections.

Les actions des secteurs de l’énergie et des matériaux ont terminé le mois en hausse de plus de 2% après le rebond de 11% des prix du pétrole provoqué par la crise russe.

Les secteurs défensifs comme la santé, les produits de base et les services aux collectivités sont restés stables.

Fig. 5 – Envolée des cours du pétrole
Performance totale depuis le début de l’année en devise locale (%)
Marchés
Source: Refinitiv DataStream, MSCI, JP Morgan, BoFA ML, Pictet Asset Management. Données couvrant la période du 01.01.2022 au 28.02.2022.

Les obligations mondiales n’ont pas profité de l’aversion au risque accrue des investisseurs, compte tenu des préoccupations persistantes relatives à d’éventuelles hausses agressives des taux d’intérêt aux États-Unis et à l’augmentation de l’inflation au niveau mondial.

Aux États-Unis, dans la zone euro, en Suisse et au Royaume-Uni, les obligations d’État ont reculé d’environ 2% en devise locale, tandis que la dette émergente en devise locale et en dollar a subi des baisses plus prononcées.

Sur le marché des changes, le rouble russe est tombé à un plus bas historique par rapport au dollar, allant jusqu’à perdre un tiers de sa valeur.

L’exclusion du système SWIFT de la Russie et les mesures visant à limiter la capacité de Moscou à déployer ses 630 milliards de dollars de réserves de change ont paralysé les marchés financiers du pays.

Les monnaies du Brésil et de l’Australie, deux pays exportateurs de matières premières, figurent parmi les plus performantes avec des progressions d’environ 3%.

Le franc suisse, valeur refuge, a progressé de 1,5%, tandis que le dollar a terminé le mois à un niveau stable.

Prec.
D’où vient l’écart de croissance entre les États-Unis et la zone euro ?
Suiv.
Allocation d’actifs – Mars 2022