La réouverture chinoise n’a pas permis au marché de rebondir, le secteur bancaire américain reste instable et l’inflation s’avère persistante. Nous maintenons notre position déjà prudente en passant davantage de positions à neutre.
Allocation d’actifs: quel plafond de la dette?
Aux États-Unis, le plafond de la dette a noirci les pages de nombreux journaux, mais pendant tout ce temps, les marchés sont restés optimistes quant aux possibilités de compromis, ce qui a limité l’ampleur de tout éventuel rebond des actions en cas de résolution heureuse.
Les doutes sur l’orientation de l’économie mondiale sont toutefois plus pertinents, compte tenu de l’aggravation des perspectives aux États-Unis ces dernières semaines, des performances post-Covid de la Chine qui commencent à décevoir et des tergiversations en Allemagne. De plus, comme l’inflation ne baisse pas aussi vite que prévu, les investisseurs remettent en question la vitesse de l’assouplissement que les banquiers seraient éventuellement prêts à appliquer à leur politique monétaire ou le moment où les taux pourraient atteindre leur maximum. C’est notamment pour cela que les actions n’ont pas réagi de façon plus positive à une saison des bénéfices du premier trimestre somme toute solide: malgré un passé récent plutôt satisfaisant, l’avenir semble de plus en plus incertain.
Par conséquent, nous restons prudents vis-à-vis de notre allocation d’actifs générale, avec une surpondération des obligations et une sous-pondération des actions.
Nos indicateurs mondiaux du cycle conjoncturel montrent un essoufflement de la dynamique sur les marchés développés, tandis que les marchés émergents enregistrent toujours une croissance positive. Nous détectons en outre une divergence croissante au sein des économies développées. Aux États-Unis, la spectaculaire série de hausses de taux initiée au début de l’année dernière par la Réserve fédérale semble enfin prélever son écot sur l’économie. En réponse, les ménages américains augmentent leur épargne préventive, bien que leur niveau d’épargne excédentaire et les ratios d’endettement relativement faibles laissent entendre que les États-Unis, même s’ils affichent une croissance inférieure à leur potentiel, ne devraient pas tomber en récession.
En revanche, la croissance rebondit dans la zone euro, malgré des signaux qui ne sont pas tous au vert. L’économie reste sur un rythme à deux vitesses: l’écart persiste entre des services plus porteurs et un secteur industriel qui se contracte, selon les indicateurs de sentiment, même si, en Allemagne, les commandes non honorées restent bien au-dessus de la tendance. Dans l’ensemble, la balance commerciale de la zone euro s’est redressée après le choc énergétique provoqué par l’invasion russe de l’Ukraine, ce qui devrait renforcer les facteurs de déflation. Par ailleurs, le Japon vit son propre cycle économique vertueux, avec un PIB en forte progression grâce à une demande intérieure solide. La Banque du Japon pourrait cependant commencer à calmer cette situation si, comme nous l’anticipons, elle met fin à sa politique monétaire ultra-accommodante.
Nous restons positifs vis-à-vis de l’économie chinoise compte tenu de la forte demande réprimée pendant la pandémie et de la chute les taux hypothécaires. Le rythme de la reprise semble toutefois quelque peu incertain, les données sur l’activité au mois d’avril étant nettement plus faibles que prévu. Les ventes au détail sont inférieures de 12% à la tendance, et le secteur immobilier est toujours en difficulté.
Nos indicateurs de liquidité montrent une désynchronisation du cycle mondial: les liquidités se contractent dans les économies développées et augmentent dans les pays émergents. Cela dit, même dans les marchés développés, la contraction est moins forte qu’en début d’année, grâce à l’apaisement des tensions inflationnistes et, en ce qui concerne les États-Unis, à un Trésor qui, par nature, injecte des liquidités en puisant dans ses liquidités, et à la Fed, qui apporte un soutien d’urgence au secteur financier.
Malgré le discours résolu qu’elle continue d’afficher, nous pensons que la Fed marque maintenant une pause. Cela n’améliore cependant pas forcément les conditions d’accès aux liquidités, car la baisse de l’inflation est synonyme d’augmentation des taux réels. Parallèlement, une fois résolu le psychodrame du plafond de la dette, le Trésor devrait reconstituer ses soldes, ce qui provoquera un resserrement des liquidités (voir la figure 2). Les anticipations du marché sur les taux sont néanmoins ambitieuses: 170 points de base de baisse sur les 18 prochains mois.
Nos mesures de la valorisation montrent que la plupart des classes d’actifs présentent un niveau globalement neutre, malgré une dispersion des valorisations et des rendements anormalement faibles parmi les principales classes d’actifs, suggérant une sous-évaluation du risque de marché. Les actions des marchés émergents semblent bon marché, notamment en raison de la faiblesse des actions chinoises. Par ailleurs, les gains enregistrés le mois dernier ont fait passer les actions japonaises d’une position bon marché à neutre.
Dans l’ensemble, les multiples des actions affichent une hausse limitée sur les 12 prochains mois dans notre modèle. Le multiple du marché américain se situe 15% au-dessus de notre juste valeur à moyen terme, bien qu’un recul de l’inflation puisse entraîner un nouveau dépassement à court terme. Nous pensons que, cette année, les bénéfices des entreprises resteront stables aux États-Unis et en Europe et que les marchés émergents pourraient apporter de bonnes surprises.
Dans l’ensemble, les signaux techniques restent positifs pour les actions, les dynamiques des marchés japonais et suisse s’affirmant davantage. Les facteurs saisonniers ont cependant viré au rouge pour les actions européennes et britanniques. Les indicateurs de sentiment sont généralement neutres, sauf pour les actions japonaises, qui semblent désormais surachetées. Le positionnement est resté neutre pour les obligations et le marché des bons du Trésor américain est, quant à lui, remonté à neutre.
La plupart des enquêtes menées auprès des investisseurs signalent une baisse de l’appétit pour le risque, les gérants de fonds affirmant que leur allocation obligataire est à son niveau le plus élevé en 14 ans. Du côté des actions, les flux sortants ont accéléré au cours du mois, les États-Unis s’inscrivant en tête de cette tendance. Parallèlement, les flux orientés vers le marché monétaire et des obligations souveraines sont restés solides.
