- La BCE et Lagarde ont paru moins pressés de normaliser sa politique monétaire hier que lors des dernières réunions, en repoussant en juin la décision du calendrier de la fin de son programme d’achat (et donc de la première hausse de taux). Les marchés ont bien pris la nouvelle, avec une baisse des taux d’intérêts court terme et de l’Euro et une hausse des actions et des taux d’intérêt longs.
- Pourtant, la BCE confirme qu’elle va resserrer les conditions monétaires dans les prochains mois, d’autant plus que l’inflation et des anticipations d’inflation devraient augmenter encore d’ici juin. Nous continuons d’anticiper que la BCE annoncera le 9 juin qu’elle arrêtera ses achats en juillet, ce qui lui laissera la possibilité de remonter ses taux pour la première fois depuis 10 ans dès septembre (même si nous pensons qu’elle pourrait attendre décembre). Donc la réaction des marchés hier reflète sans doute plus une pause dans la hausse des taux qu’un changement de tendance.
- Dans le reste du monde, la banque centrale chinoise a également surpris le marché, en ne baissant pas son taux monétaire ce matin malgré la volonté affichée par les autorités de soutenir davantage l’économie. Cela est probablement dû au fait que les taux américains montent, ce qui selon nous pourrait pousser les autorités chinoises à privilégier des mesures quantitatives (comme la baisse du taux de réserve obligatoire) plutôt que des baisses de taux d’intérêt. Nous continuons d’être positifs sur les actifs chinois à moyen terme. Aux Etats-Unis, les dernières données restent rassurantes en indiquant une résilience de la consommation (ventes aux détails) et du marché de l’emploi. Cela renforce les chances que la Fed augmente ses taux de 50pb début mai, ce qui serait la plus forte hausse de taux depuis 2000.
La BCE n’a rien annoncé de nouveau hier, repoussant la décision sur le calendrier de la normalisation de sa politique monétaire à sa réunion de juin. En effet, la BCE a indiqué qu’elle pensait toujours stopper ses achats d’actifs durant le troisième trimestre, sans préciser quand durant ce trimestre (Lagrade a même dit que cela pouvait être tôt ou tard durant le trimestre.).
En soit la date précise de la fin des achats n’est pas fondamentale, puisque l’incertitude est de plus ou moins 60Mds d’euros d’obligations achetées alors que le portefeuille total d’obligations détenues par la BCE est de 4900 Mds d’euro, une broutille. Mais cette date est importante puisque la BCE indique depuis mars que la première hausse de ses taux directeurs aura lieu « quelque temps » après la fin des achats nets. Lagarde a précisé hier que « quelque temps » pouvait signifier entre une semaine et quelques mois.
Donc, au total, la BCE se laisse de la flexibilité sur le timing de la normalisation de sa politique monétaire. Elle peut arrêter ses achats fin juin ou début juillet et monter ses taux directeurs dès le 21 juillet comme elle peut réduire graduellement ses achats durant le troisième trimestre et ne monter ses taux qu’au quatrième trimestre. Ce timing reste dépendant des révisions de projections d’inflation et de croissance qu’elle fera en juin, avec un équilibre difficile à trouver entre les risques haussiers sur l’inflation et baissier sur la croissance.
Après deux meetings durant lesquels la BCE avait exprimé une urgence croissante de normaliser sa politique monétaire plus rapidement en raison de la dégradation des perspectives d’inflation, la flexibilité montrée par la BCE hier a surpris les marchés. Ce d’autant que Lagarde a du mal à communiquer clairement la stratégie de la BCE alors que les membres de la BCE sont de plus en plus divisés entre les « faucons » (voulant remonter les taux rapidement) et les « colombes » (voulant rester prudents face aux risques économiques). Ainsi, les marchés ont revu légèrement à la baisse la probabilité que la BCE remonte trois fois ses taux d’ici la fin de l’année de 80% à 50%, permettant une pause sur la hausse des taux d’intérêt à court terme. Cela a bénéficié aux actions européennes, mais peser sur le taux de change euro-dollar qui est revenu à ses plus bas du début de la crise du Covid-19 (1.08). En effet, la Fed semble relativement plus pressée de remonter nettement ses taux d’intérêts.
Mais au-delà des incertitudes sur le calendrier, les perspectives de politiques monétaires nous semblent claires. La BCE est de plus en plus convaincue qu’il faut qu’elle arrête ses achats cet été et sorte des taux négatifs dès qu’elle le peut. Compte tenu de la hausse de l’inflation attendue ses prochains mois et de la hausse des anticipations d’inflation de long terme qui sont passées au-dessus de 2% pour la première fois depuis au moins une décennie, il y a peu de chance que la BCE change de stratégie d’ici juin. Sauf en cas de récession dans la Zone Euro d’ici l’été, ce qui n’est pas notre scenario central. Donc nous pensons que la BCE va stopper ses achats cet été, remonter ses taux pour la première fois depuis 10 ans dans la seconde moitié de l’année (une ou deux fois) et sortir des taux négatifs d’ici le début 2023.
Cela implique que les conditions monétaires vont se durcir, ce qui va penser sur la performance des marchés. Nous restons sous-pondérés sur les obligations souveraines. C’est en particulier le cas sur les maturités longues, étant donné que le marché anticipe déjà des hausses de taux agressives pour les prochains mois, mais pourrait réviser encore à la hausse ses anticipations de taux pour le plus long terme, et pour les dettes des pays périphériques de la Zone Euro. En effet, ces dettes sont plus risquées quand la BCE retire son soutien direct au marché souverain, même si la BCE pourra utiliser les réinvestissements des obligations qu’elle détient arrivant à échéance pour limiter l’écartement des spreads de taux entre les pays. La hausse des taux et le fait que la BCE soit moins à même de régir à toute volatilité du marché pèsera aussi sur les actifs risqués, en particulier sur le crédit. Les actions seront aussi impactées, mais moins directement. C’est pourquoi nous préférons toujours les actions, mais avec une sélectivité qui devient plus importante.
