Bulle technologique : moins 2000, plus concentration et dette ?

Dans son analyse, Enguerrand Artaz (La Financière de l’Echiquier) revient sur les doutes croissants entourant l’euphorie de l’IA. Alors que certains investisseurs emblématiques — dont Michael Burry — parient à la baisse et que les dirigeants de la tech multiplient les déclarations déroutantes, la comparaison avec la bulle Internet resurgit. Pour l’expert, les valorisations actuelles restent élevées mais globalement plus raisonnables qu’en 2000 : hormis quelques cas extrêmes comme Tesla ou Palantir, le secteur affiche des multiples plus soutenables.

Des investisseurs renommés, comme Michael Burry, célèbre pour avoir anticipé la crise des subprimes, qui parient à la baisse sur le secteur technologique ; des propos surprenants, voire controversés de plusieurs patrons de la tech, à commencer par ceux d’OpenAI et Nvidia ; et le mot « bulle », accompagné d’un point d’interrogation, qui s’étale en une de la presse financière. Incontestablement, l’optimisme qui a accompagné ces derniers mois le développement de l’Intelligence Artificielle (IA) est fragilisé. Et, lorsque l’on s’inquiète d’une bulle potentielle sur fond d’innovation technologique majeure, le parallèle avec la bulle internet vient naturellement à l’esprit.

Cette analogie est régulièrement écartée par certains acteurs de marché, qui expliquent que les deux situations sont très différentes et concluent que l’environnement actuel n’a rien d’une bulle. La réalité paraît plus nuancée. L’un des principaux arguments avancés est que les valorisations actuelles sont bien plus soutenables qu’en 2000, qu’elles présentent moins d’irrationnalité et concernent des groupes solides ainsi que profitables. Cette justification paraît pertinente. A l’exception de Palantir et Tesla, qui se payent auteur de 130 fois les résultats anticipés à 24 mois, les valorisations du secteur technologique, bien qu’élevées, ne présentent pas autant de cas d’exubérance que lors de la bulle internet ou de la bulle japonaise de 1990. A titre de comparaison, Microsoft traite aujourd’hui à 30 fois les bénéfices attendus à un an, alors que ce ratio dépassait les 60 en 1999.

Mais s’il paraît y avoir nettement moins d’absurdité dans les valorisations, le poids du secteur technologique est en revanche bien plus important aujourd’hui qu’en 2000. A cette époque, la pondération cumulée des dix plus grandes entreprises du triple secteur « Technologie, Médias et Télécommunications », ou « TMT », représentait 20% du S&P 500. C’est près du double aujourd’hui (39%). Une réalité à mettre en parallèle de la très forte concentration des indices boursiers américains – les 10 plus grandes capitalisations représentent 42% du S&P 500 contre 27% en 1999 – car la quasi-totalité de ce « top 10 » est constituée de valeurs technologiques. Si bulle il y a sur les marchés, ce serait donc davantage une bulle de concentration que de valorisation.

Autre argument régulièrement évoqué pour balayer l’hypothèse d’une bulle, le nombre modéré d’introductions en Bourse, surtout comparé à la frénésie de la fin des années 1990. En réalité, il s’agit plutôt d’une évolution dans le mode de financement. Lors de la bulle internet, l’introduction en Bourse représentait le levier privilégié pour lever des fonds – auprès des marchés actions en l’occurrence. Les sources de financement favorites sont aujourd’hui différentes et davantage tournées vers la dette. Tout d’abord, un recours accru à l’émission d’obligations. Aux Etats-Unis, le secteur technologique représente en 2025 un tiers du marché primaire Investment Grade[1], contre environ 10%/15% habituellement. Ensuite, l’utilisation des marchés non cotés, que ce soit par des levées de fonds ou le recours au crédit privé. La plateforme d’actions privées Forge Global estime ainsi que les fonds levés par 19 sociétés d’IA ont représenté les trois quarts de l’ensemble des capitaux levés sur les marchés non cotés en 2025.

Enfin, le financement entre entreprises au sein même de l’écosystème IA, notamment par Nvidia, qui a investi directement dans plusieurs de ses clients, comme OpenAI, Nscale ou CoreWeave, afin de leur permettre… d’acheter des puces Nvidia ! Cette pratique alimente les craintes d’une « consanguinité » des investissements dans l’IA. On notera également l’apparition de techniques d’ingénierie financière, comme celle ayant permis à Meta de sortir environ 30 milliards de dollars de dette de son bilan, en les logeant au sein d’un SPV[2] financé par Blue Owl Capital et Pimco. Des techniques qui, pour les plus pessimistes, ne sont pas sans rappeler certains précédents d’avant la crise des subprimes. Ainsi, là où 2000 était notamment une bulle des marchés cotés et du capital, la situation actuelle évoquerait davantage une bulle de la dette et des marchés non cotés.

Si comparaison n’est pas raison, cela s’entend dans les deux sens. Dans un contexte de meilleure rentabilité des entreprises et d’abondantes liquidités dans le système financier, les valorisations actuelles des marchés actions sont, sans doute, difficilement comparables à celles de la bulle internet. Inversement toutefois, l’absence d’irrationnalité majeure ou de flambée des introductions en bourse ne saurait suffire à balayer le risque de bulle. De plus, cela est à mettre en regard d’une augmentation rapide de l’endettement, y compris venant de la cohorte la plus fragile – en termes de bilan – de l’environnement IA. Les investisseurs doivent ainsi garder à l’esprit la phrase de Mark Twain : « l’Histoire de ne se répète pas, mais souvent elle rime ».

Rédaction achevée le 14.11.2025

[1] Investment grade correspondent aux notations des agences de rating situées entre AAA et BBB- selon l’échelle de Standard & Poor’s.

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