Ben Bernanke en 2007 déclarait les « problèmes du subprime sont contenus » ; on connait la suite. Depuis 2008 le crédit privé s’est fortement développé, il représente un marché de 3,4 Tn $…il n’a jamais été stress-testé… Ça pourrait venir.
I. L’origine
Post-2008 : la régulation (Bâle III) a chassé les banques du financement risqué : les fonds privés ont comblé le vide. Après une décennie, ou presque, de taux zéro, le rendement offert par le crédit privé a permis à de nombreux investisseurs d’obtenir des performances régulières et particulièrement intéressantes.
Les non-banques représente 50% des prêts corporate aujourd’hui vs 30% en 2008 et la croissance de ce marché s’est élevé à 14,5%/an sur 10 ans.
Les banques pour profiter de cette manne ont elles-mêmes financé des fonds de Private Debt et ont donc pu déplacer le risque.
En outre, personnellement je déteste ces systèmes de valorisations « internes » qui font que ces fonds valorisent des lignes sans prix de marché. Ce qui est au mieux absurde au pire pousse au crime. Ceux qui ont vécu l’avant crise 2008 me comprendront.
II. Le canari dans la mine commence à suffoquer…
Notre petit canari regarde 2 indicateurs gonfler gonfler et commence à manquer d’air :
- Les taux de défauts bien sûr : nous sommes gentiment passés de 2-3% au début de la décennie à près de 6% avec par exemple 11 événements de défaut en février 2026, quasiment le double de la moyenne mensuelle de 2025.
- Le PIK : intérêts payés en dette supplémentaire plutôt qu’en cash, là aussi un doublement, 4,2% dans la période pré-Covid, plus de 8% aujourd’hui. De quoi s’agit-il : vous empruntez 10M à 10%, vous ne parvenez pas à payer vos intérêts…pas de problème, au lieu de devoir 10M, vous ajoutez les intérêts au capital dû à l’échéance, ici vous devrez donc 11M. Génial.
A ces deux indicateurs, il faut aussi prendre en compte le maturité wall de 162 Mads de $ à refinancer en 2026.
III. La prise de conscience.
Faisons court pour ne pas faire de blabla. Les faits.
- Septembre 2025 — Tricolor & First Brands : fraudes et faillites, prêts à 11 cents/dollar, Dimon sort sa formule des « cafards »
- Novembre 2025 — BlackRock : CLO de crédit privé (~495 M$) viole ses tests de sur-collatéralisation. BlackRock renonce à ses frais de gestion (on est presque dans le sacrilège dans ce monde) et un prêt à Infinite Commerce déprécié de 100 à 0 en un trimestre.
- Novembre 2025 — Blue Owl : fusion avortée sous pression de remboursements, gel partiel des sorties.
- Janvier 2026 — BlackRock annonce une dépréciation de 19% de la valeur nette de son fonds de crédit privé ; scandale du prêt à 430 M$ aux fausses factures (HPS)
- Début mars 2026 — MFS (UK) s’effondre (shortfall de £930 M, un beau montant) ; Blackstone fait face à 3,8 Mds$ de remboursements ; BlackRock limite les retraits sur son fonds de 26 Mds$
Il reste 20 jours en mars…
Par ailleurs, il faut observer que ce sont de grands acteurs qui font l’actualité.
IV. Comment passe-t’on d’une série d’accidents à une crise ?
3 canaux possibles.
- Canal liquidité : Ces fonds sont semi-liquides pour limiter la casse les sociétés de gestions gèlent les retraits, ce qui entraîne un effet inverse qui impose des ventes forcées d’actifs illiquides et provoque une révélation brutale des vraies valorisations, qui suscite d’autres retraits. Spirale infernale.
- Canal bancaire : les banques ont prêté 1,57 trillion $ aux fonds de crédit privé ; si les fonds sont en stress, les banques réclament les garanties ce qui provoque in fine une contagion au système bancaire traditionnel
- Canal valorisation : les premières ventes forcées créent des prix de marché réels ainsi tous les fonds similaires doivent revaloriser (ou plutôt dévaloriser ici ) , ce qui provoque des dépréciations en chaîne et renvoie au problème de liquidité sur d’autres type de fonds ou des gestions porteurs importants de fonds de crédits privés.
Je vois beaucoup d’acteurs confiants indiquer que la situation actuelle est différente de celle de 2008 car le risque serait plus dispersé et les banques moins exposées. Oui…mais elles sont toujours dans la boucle du financement des fonds.
Mais même si comparaison n’est pas raison : l’opacité des valorisations, comme en 2008, entraîne systématiquement des problèmes d’autant plus graves que la situation dure. Ici plus de 10 ans.
V. Les probabilités pour la suite.
Mes trois scénarios et la probabilité que je leur attribue, pourcentages totalement subjectifs :
- Crise limitée (30%) : correction sectorielle, les pertes sont absorbées, les rendements baissent mais de manière finalement modérée — pas de contagion systémique
- Crise grave (50%) : la vague de défauts monte vers 8-10% rapidement, les fonds semi-liquides sont durablement gelés, correction sévère des asset managers alternatifs (déjà -20/30% pour certains), plus grave on assiste à un véritable credit crunch pour les acteurs du mid-market, ce qui pourrait peser sur la croissance…Dans ce scénario, les banques réussissent pour la plupart à limiter la casse…
- Crise systémique (20%) : Le scénario adverse en pire, les taux de défaut montent fortement à 13-15%, les banques sont touchées et la liquidité se tarit durablement
Le vrai risque n’est pas forcément le niveaux des défauts, c’est le décalage entre la réalité et la valorisation affichée qui peut être ajustée en quelques semaines. Ce qui risque d’entraîner des remises en cause profonde. 2026 sera, en tout état de cause, le premier vrai stress-test du crédit privé depuis sa création. Le marché n’a encore rien vu des pertes réelles, cette situation au moment d’une crise géopolitique majeure pourrait s’avérer explosive.
