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Crise ukrainienne, angoisses inflationnistes et boom des profits

La crise ukrainienne et les angoisses inflationnistes continuent de faire glisser les cours des actions, mais sans écroulement. En termes de valorisation, cependant, le mouvement de baisse est plus significatif car le boom des profits se poursuit sans relâche, ce qui finira par offrir des opportunités.

Depuis le début de l’année, le MSCI Monde a perdu -6.9% (en dollar, au 17 février 2022). Cette baisse reste relativement limitée au regard de la brusque montée des risques auxquels les marchés financiers font face, que ce soit du côté de l’inflation et des taux d’intérêt, ou du côté géopolitique (Ukraine). La dynamique des bénéfices des sociétés explique sans doute cette relative résistance, les bénéfices par action augmentant depuis le début de l’année de +2.6% (soit +17% en annualisé). Le PER du MSCI Monde a donc baissé de près de 10% depuis début janvier, ce qui représente une correction déjà significative (graphique 1).

Une mise en perspective historique montre que la baisse récente des PER vient compléter un mouvement qui avait débuté dès le début de l’année dernière (graphique 2). Au total le PER du MSCI Monde aura baissé de 20% depuis le premier trimestre 2021. Ce mouvement est logique et sain : les investisseurs auraient en effet eu tort d’extrapoler la très forte reprise des profits à l’œuvre depuis l’été 2020. Reste un constat : à 15,5 fois les bénéfices attendus, le PER du MSCI Monde équipondéré (qui corrige l’effet des poids lourds les plus chers de la cote, dont surtout des grosses valeurs américaines) a retrouvé son niveau historique moyen.

Cette normalisation des PER est non seulement rassurante mais aussi un peu étonnante car les taux réels restent extraordinairement bas. Tout se passe comme si les investisseurs avaient déjà intégré un retour des taux longs réels à leur niveau d’avant Covid (graphique 3). Dès lors, la prime de risque des actions par rapport aux obligations semble très élevée, le MSCI Monde équipondéré offrant un rendement réel de 6.5% à long terme contre -0.5% pour les obligations à 10 ans du Trésor américain.

Ce simple calcul suggère qu’une partie déjà significative des risques auxquels les marchés sont confrontés sont déjà dans les cours. Ce constat ne garantit rien à court terme. Les investisseurs resteront en effet ballotés par le fil des évènements en Ukraine – où les enjeux potentiels sont importants – et par la panoplie des indicateurs d’inflation qui tombent chaque semaine sur les écrans. Reste que la poursuite probable d’une forte croissance des profits en 2022 pourrait compresser encore davantage les valorisations des actions et finir par convaincre les investisseurs à se réexposer au risque.

Le timing de ce réveil restant très incertain, nous conservons une allocation modérée dans nos fonds flexibles. Dans nos stratégies internationales, l’équipondération de notre allocation en actions nous permet par ailleurs de bénéficier d’un portefeuille à valorisation significativement inférieure au MSCI Monde pondéré par les capitalisations.

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Dorval Asset Management est une société de gestion reconnue dans les domaines des stratégies flexibles et des actions européennes pour performer sur le long terme. Agréée par l'AMF depuis 1993, le capital est détenu à hauteur de 50.1% par Natixis Asset Management et 49.9 % par ses collaborateurs. Dorval Asset Management pratique une gestion de conviction à vocation patrimoniale, caractérisée par une gestion active, éloignée des indices. Dorval Asset Management a la conviction que dans le monde financier actuel, une approche flexible est nécessaire pour apporter une gestion de qualité à ses clients.

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