De la folie des prévisions financières (et comment s’en passer)


Par Thibault Le Flanchec, PhD.

Nos partenaires le savent, nous ne faisons jamais de prévision boursière. Cela peut paraitre déstabilisant pour certains, mais je crois que la sincérité doit prévaloir sur l’illusion de la connaissance. Mon cher associé Ronan souhaiterai que j’arrête de dire à tout le monde que « je n’en sais foutrement rien de l’avenir boursier à court terme ». En ce sens, je me dois de mettre mes réflexions sur papier et d’expliquer les raisons de mon indifférence, voir de ma profonde aversion quant aux prévisions boursières. Le dessein de se papier est donc simple, clarifier et développer mes pensées.

Mon désintérêt pour les prévisions boursières vient sans doute originellement de mes lectures et de ma philosophie générale d’investissement, le value-investing. Ma première référence sur le sujet vient de Benjamin Graham[1] et de ses ouvrages (L’investisseur Intelligent, Security Analysis). Lorsque le père de la philosophie que je prône, le formateur de Warren Buffett[2] fait part de son scepticisme, j’ai tendance à le suivre :

« Les analystes financiers feraient mieux de faire leur travail d’analyse, plutôt qu’étudier les mouvements du marché, que faire des prévisions, que se lancer dans des calculs sophistiqués ou que de participer à des visites d’entreprises tous frais payés ! »[1]

« Nous restons sceptiques sur la capacité d’un analyste à prévoir avec une certaine fiabilité l’évolution à court terme du cours d’un titre, que cette prévision soit fondée sur l’analyse technique du marché ou l’analyse de la conjoncture économique générale ou spécifique au titre. »[2]

En outre, mes longues lectures de Nassim Nicolas Taleb et James Montier ont parachevé de construire ma pensée sur le sujet.

« Étant donné la part que les aberrations occupent dans la dynamique des évènements, l’incapacité à les prévoir implique l’incapacité de prévoir le cours de l’histoire. »[3]

« La folie de la prévision est l’un de mes chevaux de bataille. Je ne peux tout simplement pas comprendre pourquoi tant d’investisseurs passent autant de temps dans une activité qui a si peu de valeur et si peu de chances de succès. »[4]

La littérature est limpide, elle permet de nuancer, d’apporter de la subjectivité et de la réflexion tandis que les données peuvent paraitre froides et sans saveur. Toutefois, je me dois impérativement de présenter des éléments factuels. Je commencerai par vous présenter les résultats d’une étude menée sur la base 6 627 prévisions de 68 prévisionnistes de Wall Street.[5] Les conclusions des chercheurs sont claires, 66% des prévisionnistes affichent des scores d’exactitude inferieur à 50%, c’est-à-dire inférieurs à un jeu de pile ou face. En somme, plus de six prévisionnistes sur dix sont moins bons qu’une pièce.

Nous pouvons aller encore plus loin avec une l’étude Analyst Forecasting Errors and Their implications for Security Analysis[6] de Dreman et Berry. Les auteurs ont comparé 66 100 estimations de revenus trimestriels émanant d’analystes de Wall Street. La période analysée court du premier trimestre 1974 au premier trimestre 1991. Les conclusions sont qu’en moyenne, 56% des estimations se situent en dehors d’une fourchette d’erreur de 10% et 45% sont en dehors d’une fourchette d’erreur de 15%. Les auteurs concluent en indiquant que l’erreur moyenne des prévisions des BPA[7] est trop élevée pour que les investisseurs se fient aux prévisions consensuelles comme déterminant majeur de l’évaluation des actions.

Encore plus préoccupant, Jones et Johnstone[8] ont quant à eux étudié les recommandations d’analystes avant la faillite de 118 entreprises pendant la période 2000-2010. Ils ont constaté que 67,77% des analystes recommandaient soit d’acheter, soit de conserver au moment des faillites. Les résultats sont encore plus défavorables pour les entreprises américaines puisque le chiffre passe à 73,42%. Je pense qu’il serait grandement bénéfique que les analystes et autres prévisionnistes exploitent pleinement leurs propres créations, à l’instar des architectes romains qui parcouraient les voutes et traversaient les ponts qu’ils avaient conçus afin de garantir leur qualité. Au regard des chiffres présentés, je comprends toutefois leurs réticences à éviter la ruine…

Une dernière étude de Dreman présentée dans Value Investing[3] Today de Brandes[9] montre que les analystes ont prédit en moyenne un taux de croissance des bénéfices environ quatre fois supérieur aux données réelles observées entre 1982 et 2002. Les économistes ont prédit quant à eux une croissance trois fois supérieure à la réalité (tableau 1). L’explication pouvant être avancée est que les analystes offrant des perspectives optimistes ont plus de chance d’être promus…[10]

Tableau 1: Croissance des revenus du S&P 500 Index 1982-2002

POURQUOI ILS CONTINUENT ?

James Montier indique que deux branches de la psychologie peuvent contribuer à élucider la persistance des prévisionnistes à émettre des prédictions malgré des preuves substantielles indiquant leur incompétence notoire dans ce domaine. Cette persistance pourrait découler de l’ignorance, c’est-à-dire du manque de conscience quant à leur excès de confiance, ainsi que de l’arrogance, considérée comme un mécanisme de défense de l’ego.

David Dunning et al. ont observé au fil des années un comportement préoccupant. Les individus les moins performants sont en réalité les plus confiants. Par exemple, Dunning et Kruger ont demandé à des personnes d’évaluer leurs résultats à un test de raisonnement logique. La figure 1 illustre le score perçu et le score réel.

Figure 1: Scores perçus et réels : Non qualifié et inconscient. Source : Kruger et Dunning (1999[11]).

Les participants se situant dans les deux quartiles inférieurs en termes de score réel pensaient se trouver dans le 60e centile, soit bien au-dessus de la moyenne. Cependant, leurs scores réels les placent en réalité dans le dixième centile. Il s’agit d’un cas flagrant de surconfiance, voire d’arrogance . Dans un article ultérieur, Dunning et al[12]. explorent certains des mécanismes qui empêchent les individus de se rendre compte de leur réelle incompétence. Les auteurs soulignent que les personnes ont du mal à reconnaître leurs propres lacunes parce que ces[6] dernières sont une double malédiction… Les compétences nécessaires pour fournir des réponses correctes sont pratiquement identiques à celles nécessaires pour évaluer l’exactitude de ces réponses ! Ainsi, si les individus ne possèdent pas les compétences nécessaires pour produire des réponses justes, ils sont également incapables de savoir si leurs propres réponses, ou celles des autres, sont correctes ou erronées.

S’agissant de la deuxième branche que Montier nome le mécanisme de défense de l’ego. J’irai directement aux stratégies de défenses courantes présentées par les recherches de Telock[13] dans l’ouvrage Behavioural investing.[14]Je dois dire qu’elles sont sans rappeler certains bons orateurs économiques et financiers que j’ai mainte fois entendus lors de diners ou conférences de prestiges.

  • La défense du « si seulement » : si seulement la Réserve fédérale avait augmenté ses taux, alors la bulle boursière américaine aurait été évitée. En effet, les experts affirment qu’ils auraient eu raison « si seulement » leurs conseils ou analyses d’origine avaient été suivis. Cela fait de leurs prévisions un contrefactuel historique, impossible à prouver.
  • La défense « toutes choses égales par ailleurs » – Bien que l’avis ou l’analyse des experts ait été correct, quelque chose d’autre s’est produit, qui a été couvert par l’omniprésent ceteris paribus, qui a fait dévier les prévisions. Ainsi, le marché boursier se serait effondré sans la présence de manipulations menées par le gouvernement.
  • La défense « J’avais presque » raison – Même si le résultat prévu ne s’est pas produit, il s’est « presque » produit. Tetlock donne des exemples de contrefactuels dits serrés, tels que « les extrémistes ont presque renversé Gorbatchev » ou « l’UE s’est presque désintégrée pendant la crise monétaire de 1992 ».
  • La défense « Cela n’est tout simplement pas encore arrivé » – Même si le résultat prévu ne s’est pas encore produit, il finira par se produire. C’est un de mes préférés! Je sais que j’utilise régulièrement cette défense pour affirmer que des valorisations élevées entraîneront inévitablement et éventuellement de faibles rendements pour les investisseurs, maintenant ainsi ma confiance dans ma vision des marchés.
  • La défense de la « prédiction unique » – Bien que les conditions de la prévision aient été remplies et que le résultat n’ait jamais été près de se produire et ne se produira jamais, cet échec ne devrait pas être imputé au cadre/à la vision qui l’a inspiré. « Tout le monde sait (ou devrait savoir) que la prévision est inutile », l’analyse est donc valable, mais l’acte de prévision était erroné.

En tant qu’investisseur responsable et raisonnable, l’important est selon moi de s’assurer de ne pas surestimer la croissance future, au risque de créer des bulles, ou même des situations de survalorisations pouvant se conclure par un douloureux retour à la réalité économique. Le rapport sur la stabilité financière dans le monde du Fonds Monétaire International va d’ailleurs dans ce sens en expliquant qu’il est important d’empêcher le financement excessif des marchés financiers[15]. Comme nous l’avons vu précédemment, la cause majoritaire entraînant un Krach boursier, néfaste à la société, n’est autre que la spéculation émanant d’une confiance trop grande en l’avenir (un léger rappel des biais avancés par Montier). Buffett exprime le risque des prévisions de croissance comme suit :

« Nous estimons qu’il est fallacieux et dangereux pour un dirigeant de prédire le taux de croissance de sa société. Bien sûr, certains sont poussés à le faire par leurs analystes et par leur direction financière. Ils devraient savoir résister, car leurs prévisions sont souvent à l’origine des problèmes à venir[16]. »

Si même un membre de la direction de la société ne peut objectivement prévoir précisément la croissance future de celle-ci, il apparaît complexe pour une personne externe à l’entreprise de proposer une prévision prudente de la croissance. Au regard de mes lectures et de mon expérience des marchés, tout l’art d’un bon investissement repose sur une analyse financière raisonnable et responsable

L’histoire des prévisions économiques et boursières nous apprend à devenir humbles sur les spéculations faites au sujet du futur. Taleb l’a décrit, les évènements ayant une faible probabilité de se dérouler et qui se réalisent, entraînent des conséquences d’une portée considérable et exceptionnelle[17]. Cela vaut pour l’ensemble des domaines de la vie, la bourse n’y est pas étrangère. Comme le dit Montier, « Malheureusement, 80% à 90% du temps engagé dans les processus d’investissement tournent autour des prévisions[18] ».

Il me paraît essentiel de rappeler que nous parlons d’économie, donc des actions humaines. Une récente étude menée par des chercheurs de l’Université de Princeton et publiée par 112 co-auteurs prouve que même avec le machine learning et l’IA[19], les évènements uniques sont presque totalement imprévisibles. En fait, cette étude montre que même l’IA est très loin d’être omnisciente, elle fait à peine mieux qu’un modèle composé de quatre paramètres[20].

MAIS ALORS, QUE FAIRE ?

La technique que j’utilise est vieille comme le monde, j’utilise un guide pour remettre chaque jour en mémoire mes propres convictions et ainsi éviter de tomber dans le panneau des prévisions et des modes. A titre d’exemple, le guide de nos 20 règles d’investissement est encadré dans notre bureau :

LES 20 RÈGLES DE FINANCIÈRE DE LA CLARTÉ

I. Le prix est le facteur le plus important à utiliser pour le long terme.

II. Se concentrer sur les faits et non sur les histoires.

III. Ne pas oublier qu’une action représente une participation dans une entreprise.

IV. Être patient. Les actions n’augmentent pas immédiatement.

V. Ne pas acheter pour un mouvement rapide.

VI. Ne pas avoir peur d’être solitaire, mais s’assurer d’avoir le meilleur jugement possible.

VII. Acheter à grande échelle et vendre à grande échelle.

VIII. Avoir le courage de ses convictions une fois que l’on a pris une décision.

IX. Avoir une philosophie d’investissement et la suivre.

X. Ne pas être trop pressé de vendre.

XI. Réévaluer l’entreprise avant de prendre la décision de vendre.

XII. Acheter des actifs à rabais plutôt que d’acheter des revenus futurs potentiels.

XIII. Écouter les gens que l’on respecte.

XIV. Ne pas laisser nos émotions affecter notre jugement.

XV. Penser aux intérêts composés[4].

XVI. Juger les choses en fonction de leur probabilité statistique, et non de leur apparence.

XVII. Se rappeler que l’on ne sait pas tout.

XVIII. Examiner ses erreurs, les échecs ne sont pas que de la malchance.

XIX. Ne pas confondre les bonnes entreprises avec de bons investissements.

XX. Rester dans son cercle de compétences.

RÉFÉRENCES

[1] Graham, B. (2018). L’investisseur Intelligent. Valor Éditions. p. 335. [2] Graham, B., & Dodd, D. (2015). Security Analysis. Valor Editions. p. 631. [3] Taleb, N. (2008). Le cycgne noir : la puissance de l’imprévisible. Les Belles Lettres. p. 13. [4] Montier, J. (2009). Value Investing : Tools and Techniques for Intelligent Investment. Wiley. p. 152. [5] Hong, H., & Kubik, J. (2003). Analyzing the Analysts: Career Concerns and Biased Earnings Forecasts. The Journal of Finance, vol. 58, n° 1, pp. 313-351. [6] Dreman, D., & Berry, M. (1995). Analyst Forecasting Errors and Their implications for Security Analysis. Financial Analysts Joumal, vol. 51, n° 3 pp. 30-41. [7] BPA = Bénéfice Par Action [8] Bailey, D. H., Borwein, J., Salehipour, A., & Lopez de Prado, M. (2014). Do financial gurus produce reliable forecasts? SSRN Electronic Journal [9] Brandes, C. (2004). Value Investing Today. McGraw-Hill. p. 23. [10] Hong, H., & Kubik, J. (2003). Analyzing the Analysts: Career Concerns and Biased Earnings Forecasts. The Journal of Finance, vol. 58, n° 1, pp. 313-351. [11] Kruger, J., & Dunning, D. (1999). Unskilled and unaware of it: How difficulties in recognizing one’s own incompetence lead to inflated self-assessments. Journal of Personality and Social Psychology, 77(6), pp. 1121–1134 [12] Dunning, D., Johnson, K., Ehrlinger, J., & Kruger, J. (2003). Why People Fail to Recognize Their Own Incompetence. Current Directions in Psychological Science, 12(3), pp. 83-87 [13] Tetlock, P. E. (2002). Social functionalist frameworks for judgment and choice: Intuitive politicians, theologians, and prosecutors. Psychological Review, 109(3), pp. 451–471 [14] Montier, J. (2009). Behavioural Investing : A practitioners guide to applying behavioural finance. Wiley. pp. 116-117. [15] Fonds Monétaire International. (2017). Rapport sur la stabilité financière dans le monde. [16] Buffett, W., & Cunningham, L. (2009). Les écrits de Warren Buffett : Les seuls conseils donnés par Warren Buffett aux investisseurs et aux managers. Valor Éditions. p. 63. [17] Taleb, N. (2010). Le cygne noir[5]. Les belles lettres. [18] Montier, J. (2009). Value Investing : Tools and techniques for intelligent investment. John Wiley & Sons Inc. p. 11. [19] Intelligence Artificielle : elle consiste à mettre en œuvre des techniques dans le but de permettre aux machines d’imiter une intelligence réelle ou humaine. [20] Salganik, M. (2020). Measuring the predictability of life outcomes with a scientific mass collaboration. Source: www.pnas.org: https://www.pnas.org/content/117/15/8398
Termes et définitions
1. Benjamin Graham. Benjamin Graham est un économiste et un investisseur américain. Il est considéré comme le “père” de l’investissement à…
2. Warren Buffett. Warren Buffett est un investisseur américain et l’un des plus grands actionnaires de contrôle de Berkshire Hathaway. Il…
3. Value Investing. L’investissement axé sur la valeur, ou “Value Investing”, est une stratégie d’investissement qui se concentre sur l’achat d’actions…
4. intérêts composés. Les intérêts composés, également appelés “intérêts sur intérêts”, sont un concept financier important qui se réfère à la…
5. cygne noir. Le cygne noir est un terme utilisé en finance pour décrire des événements imprévisibles qui ont des conséquences…
6. Consumer Expectations Survey ( ces ) Le Consumer Expectations Survey (Enquête sur les Attentes des Consommateurs) est une enquête périodique qui vise à mesurer les attentes et les perceptions des ménages concernant différents aspects économiques, tels que l'inflation, les dépenses de consommation, le revenu disponible, le crédit, l'épargne et l'emploi.
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