- Le marché bénéficie de l’annonce de nouvelles mesures de soutien des autorités chinoises pour accélérer le rebond de l’économie dans la deuxième partie de l’année (dont la possibilité pour les états locaux d’émettre 215 milliards d’euros de dette supplémentaire) et par des données économiques américaines mitigées, qui suggèrent que l’économie ralentit mais continue de croître à l’approche de l’été. Nous continuons de penser que l’économie n’est pas en récession aux Etats-Unis et en Europe mi-2022, mais que le risque est important pour fin 2022-début 2023. Ajoutez à cela que la Fed, comme la BCE, continuent de vouloir remonter leurs taux rapidement pour reprendre la main sur l’inflation, comme l’ont confirmé les minutes de leurs réunions de juin, nous restons prudents quant à la poursuite du rebond des actifs risqués.
- La livre a rebondi et les actions anglaises ont légèrement surperformé hier après que Boris Johnson ait finalement annoncé sa démission. Le nouveau Premier ministre (qui devrait être choisi d’ici septembre) pourrait offrir moins d’incertitudes politiques et un style de négociation moins conflictuel avec l’Union Européenne. Mais il sera selon toute probabilité plutôt Eurosceptique et fondamentalement cela ne changera pas la situation difficile dans laquelle est le Royaume-Uni : inflation la plus élevée et les perspectives de croissance les plus faibles des grands pays en raison des chocs globaux, mais aussi des conséquences du Brexit ; absence de bonne solution concernant l’Irlande du Nord ; volonté de sortie de l’exécutif Ecossais… Nous restons donc prudents sur les actifs domestiques britanniques.
- Les actifs de la Zone Euro restent sous pression, comme le montre la baisse de l’euro-dollar sous les 1,02, au plus près de la parité depuis 20 ans, et la remonté des spreads de taux souverains. L’Euro-dollar pourrait passer sous la parité dans les prochaines semaines si (1) le prix de l’énergie, et surtout du gaz continue d’augmenter, pesant encore plus sur la croissance et les comptes extérieurs de la Zone, ou (2) si la BCE déçoit en ce qui concerne son outil anti-fragmentation (le « Transmission Protection Mechanism ») et que les tensions sur les dettes souveraines s’aggravent de nouveau. Toutefois, ce n’est pas notre scénario central qui reste une stabilisation de l’euro-dollar légèrement au-dessus de ses niveaux actuels. En effet, l’euro-dollar est déjà massivement sous-valorisé à son niveau actuel. Il devrait bénéficier de la sortie des taux négatifs en Zone Euro d’ici septembre. Et le positionnement du marché est déjà très négatif sur l’euro et très positif sur le dollar.
Le prix du pétrole a baissé nettement depuis mi-juin, se stabilisant autour des 100 dollars par baril, alors qu’il était proche de 120 dollars par baril il y a trois semaines. Mais cette baisse récente du pétrole est due aux craintes de récession (ainsi qu’à l’appréciation du dollar et à l’aversion pour le risque) qui pèsent sur les perspectives de demande future de pétrole. Elle ne vient pas d’une hausse surprise de l’offre de pétrole, cette dernière continuant à décevoir (à cause de la Russie mais aussi des pays de l’OPEP[5] hors Arabie Saoudite et EAU). Ainsi, d’après le modèle de la Fed de New York (Fig. 1), le prix du pétrole serait sous les 60 dollars par baril si sa variation n’était due qu’aux anticipations de demande, alors qu’il serait au-dessus de 140 dollars par baril si sa variation n’était due qu’à la baisse d’offre de pétrole.
Le prix moins élevé du pétrole va contribuer à limiter la baisse de l’activité mais, tant qu’elle n’est pas due à une hausse de l’offre, ne sera pas un élément ajoutant de la croissance. En effet, sans problème d’offre de pétrole, son prix serait bien en dessous de 100 dollars par baril.
Par ailleurs, la baisse des perspectives de demande qui pèse sur les prix du pétrole ne s’accompagne pas d’une baisse du prix du gaz pour l’Europe (Fig. 2), contrairement aux Etats-Unis. Même si le problème des grèves en Norvège s’éloigne, le marché du gaz européen reste sous très forte tension en raison de la réduction des livraisons de gaz russe de moitié depuis mi-juin et des craintes de nouvelles réductions massives après la période de maintenance du gazoduc NordStream 1 mi-juillet. Ainsi, le prix du gaz en Europe est proche de ses points hauts du début du conflit en Ukraine à plus de 180 EUR/MWH, alors que le prix du gaz aux Etats-Unis a baissé d’un tiers ces trois dernières semaines à un plus bas depuis mars.
L’Euro-Dollar chute de 3% depuis début juillet et s’approche de la parité. Sous les 1,02, il est au plus bas depuis 2002. Cela reflète principalement la force du Dollar, mais aussi plus dernièrement la faiblesse de l’Euro (Fig. 3).
Le dollar est en hausse de 8% depuis le début de la guerre en Ukraine face à un panier de devise et a dépassé ses points hauts du Covid et de 2002 en termes de valorisation par rapport aux fondamentaux. Le dollar est au plus haut depuis le milieu des années 1980. Le dollar bénéficie de la Fed agressive dans ses hausses de taux (forte hausse des taux réels), des craintes de récession et de l’aversion pour le risque élevé (valeur refuge et de réserve) et n’est pas négativement impacté par le prix des matières premières maintenant que les Etats-Unis ont une balance excédentaire en énergie. Nous anticipons que ces facteurs vont perdurer, en particulier tant que la Fed reste aussi déterminée à remonter ses taux quoi qu’il en coûte. A titre d’illustration, dans le compte-rendu de sa réunion de juin de 12 pages publié mercredi, le mot « inflation » apparaît 90 fois alors que le mot « récession » n’apparaît pas, ce qui montre ce qui préoccupe les membres de la Fed actuellement.
Dans le même temps, l’Euro est en baisse de plus de 3% face à un panier de devise. Bien que très faible par rapport aux fondamentaux macros, la sous-valorisation de l’euro reste inférieure à celle atteinte au début des politiques non conventionnelles de la BCE (les taux d’intérêts négatifs et le Quantitative Easing[1]) ou au début des années 2000. Le Yen est par exemple bien plus sous-évalué.
Un euro-dollar sous la parité est possible à court terme si les chocs négatifs pour la Zone Euro s’intensifient encore. La récente dépréciation de l’euro est selon nous principalement due (1) à la hausse du prix de l’énergie et surtout du gaz et (2) au risque de fragmentation financière en Zone Euro. Une dégradation supplémentaire d’un de ces facteurs pourrait facilement pousser l’euro-dollar sous la parité.
Les prix de l’énergie pèsent sur le terme de l’échange de la Zone Euro (prix des exportations moins dynamique que le prix importations) car la zone importe la quasi-totalité de sa consommation d’hydrocarbure. Cela réduit le pouvoir d’achat de la zone, comme l’illustrent les derniers chiffres du commerce extérieur allemand (Fig. 4). En effet, la balance commerciale allemande est passée en déficit en mai pour la première fois depuis 1991. Pourtant, le niveau des exportations par rapport aux importations en volume ne s’est dégradé que très légèrement. A prix fixés, la balance commerciale allemande dégagerait toujours un excédent de l’ordre de 5% du PIB. Cela implique que les variations de prix depuis le début de l’année appauvrissent l’Allemagne de l’ordre de 4pt du PIB.
Concernant le risque de fragmentation, l’écart de taux 10 ans entre la dette italienne et allemande a rebondit de 15pb depuis le début du mois et s’approche des 200pb, en raison des incertitudes sur la capacité de la BCE d’annoncer un programme anti-fragmentation crédible lors de sa réunion du 21 juillet. Si les membres de la BCE se sont mis d’accord sur un nom pour ce programme (le « Transmission Protection Mechanism »), ils sont encore loin d’être d’accord sur les détails de ce programme (taille, critères et modalités d’intervention, conditionnalité…). Si la BCE ne convainc pas les marchés dans deux semaines qu’un outil crédible est en place ou sur le point d’être en place, les tensions sur les dettes publiques vont de nouveau augmenter nettement, ce qui pèsera fortement sur l’Euro.
Toutefois, nous pensons qu’il est plus probable que l’euro-dollar se stabilise légèrement au-dessus de ces niveaux actuels dans les prochains mois, autour des 1,05. Premièrement, un tel niveau laisserait l’Euro-dollar très sous-évalué et, sans choc systémique pour la Zone Euro, il apparaît difficilement soutenable que cette sous-évaluation soit durablement plus élevée. Deuxièmement, la banque centrale européenne veut resserrer sa politique monétaire, comme la Fed même si ce resserrement sera plus graduel. En particulier la BCE devrait sortir des taux d’intérêts négatifs d’ici septembre, pour la première fois depuis 2014. Nous pensons que cela aura un impact plus important sur le change que des hausses de taux classiques car nombre d’investisseurs étrangers étaient rebutés par les taux négatifs. Troisièmement, la politique budgétaire devient plus accommodante en Zone Euro qu’aux Etats-Unis, les pays européens continuant d’annoncer de nouvelles mesures d’aide au pouvoir d’achat des ménages alors que l’opposition entre Républicains et Démocrates au Sénat limite les marges de manœuvre budgétaire de l’administration Biden (ce qui devrait encore se renforcer après les élections de mi-mandat de novembre). Si cela ne s’accompagne pas de tension sur les dettes publiques européennes, cela est favorable à l’Euro à court terme, car cela permet à la BCE de remonter davantage ses taux, toute chose égale par ailleurs. Enfin, le positionnement du marché sur l’Euro-Dollar est déjà très négatif, même s’il n’est pas extrême, ce qui pourrait favoriser une légère hausse de l’Euro si la volatilité des marchés se calme quelque peu.
Du côté de l’activité, le PMI[6] mondiale de juin n’indique pas un effondrement de l’activité mais confirme la décélération de l’activité à l’approche de l’été. Surtout, les perspectives pour les prochains mois sont médiocres.
Les PMI mondiaux rebondissent en juin dans l’industrie et les services, l’indicateur composite rebondissant de 51.3 à 53.5pt, un plus depuis février qui est en ligne avec une croissance mondiale proche de sa tendance de long terme (Fig. 5). Mais le rebond s’explique par la Chine dont l’activité rebondit de façon très marquée en juin. Ainsi, les PMIs chinois sont repassés nettement au-dessus des 50pt en juin, à un plus haut depuis un an. Si l’on exclut la volatilité de la conjoncture chinoise, le PMI composite[3] mondial hors Chine baisse de 53,9 à 53,1 d’après S&P Global, impacté négativement pas le ralentissement du secteur des services en Europe et aux Etats-Unis. C’est un niveau moyen qui est compatible avec une normalisation de la croissance mondiale mais pas un effondrement. Pour la 2ème partie de l’année, les indicateurs avancés[2] sont mal orientés. Les nouvelles commandes ralentissent à leur plus bas niveau en près de deux ans, le commerce international baisse et la confiance des entreprises recule à son plus bas niveau depuis septembre 2020.
Les dernières données venant des Etats-Unis sont mitigées mais plutôt rassurantes, suggérant que la croissance a ralenti mais résiste (encore ?) au T2. Les craintes que l’économie américaine soit déjà en récession au S1 sont exagérées, même si le risque de récession fin 2022/début 2023 est important (c’est même notre scénario central).
L’ISM services[4] a baissé moins qu’anticipé et, à 55,3pt, il reste nettement en zone de croissance. L’indicateur sur l’activité actuelle de cette enquête augmente même en juin. Toutefois, l’ISM[7] services baisse en tendance depuis le début de l’année et est au plus bas depuis le début de la reprise, et l’indicateur sur l’emploi baisse nettement en zone de contraction en juin (à 47,4pt). Les autres indicateurs du marché du travail suggèrent que le marché reste très tendu mais commence à ralentir. Ainsi, les demandes d’allocation chômage augmentent très légèrement depuis les niveaux historiquement bas atteints au début du 2ème trimestre, et les taux d’emplois vacants et de démissions restent bien au-dessus de leur niveau pré-Covid mais baissent légèrement par rapport au début d’année.
Le marché va scruter aujourd’hui les rapports emplois américains pour le mois de juin. Le consensus attend un ralentissement des créations d’emplois à un niveau toujours élevé (+268 mille emplois) et un taux de chômage stable pour le 4ème mois consécutif à 3,6%. Des chiffres décevants pourraient augmenter les craintes de récession, alors que des chiffres plus forts augmenteraient le risque d’une Fed plus agressive, surtout s’ils sont accompagnés par des salaires élevés
