- L’appétit pour le risque sur les marchés reste faible et volatile. Les actions se stabilisent ce matin après sept semaines de baisses consécutives qui ont effacé plus d’un an de gains du MSCI World. Les taux d’intérêts longs sont également toujours volatiles au jour-le-jour des deux côtés de l’Atlantique, mais ils se sont globalement stabilisés depuis 1 mois. Ils oscillent juste en dessous de 3% aux Etats-Unis et de 1,5% pour la France pour les taux 10 ans, après avoir augmenté de plus de 1,25pt durant les quatre premiers mois de l’année.
- Les valorisations des actifs financiers se sont fortement ajustées depuis le début de l’année en revenant sous leur niveau d’avant le Covid, de telle sorte qu’elles apparaissent raisonnables. Cela limite le potentiel de baisse des marchés et rend de nouveau attractives les actions pour des investisseurs de long terme. Mais les valorisations ne sont pas de bons indicateurs pour la performance des actifs à court terme.
- La grande question des investisseurs est de savoir si le point bas des marchés a été atteint à court terme. Sur ce point, nous restons prudents, car les marchés actions se reprennent durablement après une période de correction lorsque (1) l’économie réelle commençait à s’améliorer ou (2) que les politiques monétaires (ou budgétaire) étaient suffisamment assouplies pour soutenir massivement le prix des actifs. Aucune de ces deux conditions ne semble sur le point d’être remplie actuellement.
- Après les surprises à la hausse pour l’inflation la semaine dernière, l’attention va être sur l’activité réelle en début de semaine, avec la publication des premières enquêtes auprès des entreprises pour mai (PMIs, IFO[2] allemands). Une baisse assez généralisée attendue, depuis des niveaux qui restaient élevés jusqu’en avril. Cela serait cohérent avec la forte baisse de la confiance des ménages depuis mars, et pourrait renforcer les craintes de récession. Même si notre scénario central est que la croissance va ralentir, mais pas s’effondrer, nous devons admettre que le risque de récession augmente et qu’il est peu probable que l’on ait une vision plus claire sur les risques économiques à court terme. Ce n’est pas le Forum Économique Mondial de Davos qui se tient cette semaine qui devrait apporter des solutions rassurantes aux problèmes actuels, tant les tensions géopolitiques le rendent anachronique.
- Malgré les craintes sur les perspectives économiques et les tensions sur les marchés financiers, les banques centrales sont loin de remettre en cause leur resserrement monétaire. Elles sont, contrairement aux dernières décennies, contraintes par le risque que l’inflation reste durablement au-dessus des cibles. Ainsi, Christine Lagarde a réitéré ce week-end que la première hausse de taux de la BCE devrait intervenir « quelques semaines » après l’arrêt des achats nets d’actifs au début du 3e trimestre. Pour la Fed, Jérôme Powell continue de soutenir des hausses de taux agressives pour ramener le taux de la Fed au-dessus du taux neutre (qu’elle estime autour de 2,5%) d’ici la fin de l’année, même si cela pourrait être « douloureux » pour l’économie américaine.
- Au total, nous pensons qu’une stratégie prudente/défensive sur les actions reste de mise à court terme, continuons de sous-pondérer le crédit et sommes revenus neutre sur les obligations publiques pour le moment.
Les valorisations des actifs financiers se sont fortement ajustées depuis le début de l’année en revenant sous leur niveau d’avant le Covid, de telle sorte qu’elles apparaissent raisonnables. Cela suggère que le potentiel de baisse des marchés est plus limité qu’au début de l’année et que les actifs risqués comme les actions sont de nouveau attractives pour des investisseurs de long terme. Mais il est difficile, dans cette période de changements structurels (pour l’inflation, la mondialisation, le rôle des Etats…), d’avoir une forte conviction sur la valeur juste des actifs dans les prochaines années. Et les valorisations ne sont pas de bons indicateurs pour les rendements à venir à court terme.
La grande question des investisseurs est de savoir si le point bas des marchés a été atteint à court terme. Sur ce point, nous restons prudents. Historiquement, les marchés actions se sont repris durablement après une période de correction lorsque (1) l’économie réelle commençait à s’améliorer ou (2) que les politiques monétaires (ou budgétaire) étaient suffisamment assouplies pour soutenir massivement le prix des actifs. Aucune de ces deux conditions ne semble sur le point d’être remplie actuellement.
Les premières enquêtes auprès des entreprises pour mai (PMIs, IFO allemands) vont être publiées dans les prochains jours, et devraient montrer un ralentissement assez généralisé de la croissance, depuis des niveaux toutefois élevés. En effet, l’effet de la réouverture des pays développés est en partie derrière nous et les chocs récents devraient commencer à peser sur l’activité (guerre en Ukraine, hausse du prix des matières premières et confinements en Chine). Cela serait cohérent avec la forte baisse de la confiance des ménages depuis mars. En effet, la confiance des ménages a stagné en mai en Zone Euro proche de ses niveaux du T1 2020 et a baissé au Royaume-Uni à un nouveau plus bas depuis des décennies.
Cela pourrait renforcer les craintes de récession. Notre scénario central est que la reprise va résister même si la croissance va ralentir. Mais nous devons admettre que le risque de récession augmente avec la hausse des prix des matières premières et les confinements en Chine qui se prolongent et en raison de la détérioration des conditions financières. Ce n’est pas le Forum Economique Mondial de Davos qui se tient cette semaine qui devrait apporter des solutions rassurantes aux problèmes actuels, tant les tensions géopolitiques le rendent anachronique.
Malgré les craintes sur les perspectives économiques et les tensions sur les marchés financiers, les banques centrales sont loin de remettre en cause leur resserrement monétaire. Cela s’explique par les craintes que l’inflation reste durablement au-dessus des cibles, craintes qui n’ont pu être que renforcées par les surprises à la hausse sur l’inflation pour avril (l’inflation dans les principaux pays développés a accéléré encore à 7,3% pour l’inflation totale et 4,4% pour l’inflation sous-jacente[1] selon nos calculs.). Ainsi, Christine Lagarde a réitéré ce week-end que la première hausse de taux de la BCE devrait intervenir « quelques semaines » après l’arrêt des achats nets d’actifs au début du 3ème trimestre. Il est quasiment acquis que la BCE remontera son taux de dépôt pour la première fois depuis plus de 10 ans, de 25pb en juillet (mais Lagarde ne soutient pas une hausse plus marquée, de 50pb, contrairement à ce que le marché commence à craindre.). Pour la Fed, Jérôme Powell continue de soutenir des hausses de taux agressives pour ramener le taux de la Fed au-dessus du taux neutre (qu’elle estime autour de 2,5%) d’ici la fin de l’année, même si cela pourrait être « douloureux » pour l’économie américaine. Au total, si le risque de nouveau choc monétaire est limité à court terme étant donné que le marché intègre désormais des hausses de taux plus que raisonnables d’ici la fin de l’année, une volte-face des banques centrales pour soutenir l’économie et les marchés est peu probable à court terme.
Au total, nous pensons qu’une stratégie prudente/défensive sur les actions reste de mise à court terme et continuons de sous-pondérer le crédit. Nous privilégions toujours les secteurs et entreprises les plus solides financièrement et les plus à même de protéger leurs marges plutôt que les secteurs et entreprises qui promettent une forte croissance future. Par ailleurs, nous estimons que le resserrement des politiques monétaires et les risques inflationnistes sont déjà bien intégrés par les marchés, au moins en ce qui concerne 2022, de telle sorte que les obligations redeviennent un actif de diversification du risque intéressant par rapport aux actions pour le moment.
