Pour Christophe Morel et Maryse Pogodzinski (Groupama AM), la faiblesse de la consommation et de l’investissement traduit une épargne de précaution record, alimentée par les incertitudes politiques. Si la dette publique française doit grimper vers 121 % du PIB d’ici 2027, le pays dispose d’un matelas d’épargne considérable et bénéficie de la convergence européenne. Le véritable enjeu n’est donc pas l’arithmétique budgétaire mais la capacité du système politique français à bâtir des coalitions stables.
1. Les incertitudes politiques pèsent sur la conjoncture française
Les enquêtes de conjoncture montrent que les aléas politiques freinent la demande domestique. La consommation et l’investissement restent décevants :
- Consommation – Le taux d’épargne s’élève désormais à 19%, au plus haut historique hors période Covid (graphique 1). Au vu de la situation du marché de l’emploi, ce niveau apparaît excessif de 4 à 5 points, traduisant une épargne de précaution inhabituelle, et par ricochet, une consommation anormalement faible.
- Investissement – Après avoir atteint un niveau élevé en 2021-2022, le poids de l’investissement privé dans le PIB s’est nettement replié depuis 18 mois, flirtant désormais avec sa borne basse (graphique 2).
2. La question de la soutenabilité de la dette doit s’apprécier au travers d’une approche Actif-Passif
- Trajectoire de la dette – Selon nos estimations, le ratio Dette/PIB atteindrait 117% en 2025, 120% en 2026 et 121% en 2027. Cette hausse ne résulte pas de la charge d’intérêt, contenue par une duration moyenne de 8 ans, mais d’une croissance nominale révisée en baisse et d’un déficit budgétaire qui se réduit trop lentement.
- Actif vs Passif – L’analyse de soutenabilité doit intégrer non seulement le passif, mais aussi l’actif. La France dispose en effet d’un important stock d’épargne. Depuis 2020, les ménages ont accumulé un surplus équivalent à 12% du PIB (près de 400 mds euros, graphique 4). En cas de tensions sur le financement, il est toujours possible de mobiliser ce matelas pour soutenir le marché de l’OAT.
3. Le marché obligataire n’alerte pas d’un risque sur la dette française
- Spreads et CDS – Si les spreads « cash » se sont élargis (l’OAT-Bund s’est écarté à 75-80pdb), le CDS France reste stable à 35 pdb, en ligne avec sa notation risque-pays (graphique 5)
- Convergence européenne – La France bénéficie du resserrement des spreads en Europe lié la convergence des trajectoires de dettes publiques (graphique 6). Dit autrement, la France bénéficie de la mutualisation européenne, désormais explicite depuis le Covid avec le lancement du plan NGEU et d’un cofinancement européen.
- Normalisation des marchés – La hausse des taux longs traduit surtout une « normalisation » de la structure à terme obligataire (graphique 7). Pour mémoire, notre approche « normative » valorise l’OAT dans une fourchette 3.5%-4.0%.
Au final, le défi français ne tient pas tant à l’arithmétique de la dette qu’à la capacité des forces politiques à négocier. Dans un contexte de tripartisme, l’absence de culture de coalition constitue une faiblesse structurelle pour la croissance. L’exemple de l’Italie montre d’ailleurs que les périodes de stabilité politique peuvent changer la perspective sur les finances publiques.
