Dans cette analyse, Pierre Pincemaille (DNCA Investments) met le doigt sur un sujet encore largement sous-estimé : la dette privée pourrait bien être la prochaine zone de fragilité du système financier.
Entre rumeurs et réalité, un malaise est en train de s’installer sur une classe d’actifs méconnue du grand public mais qui a profité d’une croissance exponentielle lors de la dernière décennie pour atteindre 1 800 milliards d’encours sous gestion : la dette privée. Cet « angle mort » de la gestion d’actifs est par nature opaque, ce qui donne à chaque mauvaise nouvelle un écho significatif. À tel point que la dette privée est désormais considérée comme la plus grande source potentielle d’événements de crédit systémique, devant les investissements des hyperscalers, si l’on en croit le dernier sondage de Bank of America*.
Cette activité, dont l’objet est d’octroyer du financement non bancaire à des entreprises de taille moyenne et dont la qualité de crédit est sous la notation investment grade est principalement un phénomène américain avec 1,1 trillions de dollars d’encours. En effet, aux États-Unis plus de trois quarts de la distribution de crédit aux entreprises est désintermédiée, à l’inverse de l’Europe (29 %). C’est aussi dans ce pays qu’ont été développés les BDC** non cotés, ces véhicules d’investissement semi-liquide à destination des particuliers qui font aujourd’hui parler d’eux.
Le premier à avoir fait les gros titres est BOCD II, géré par Blue Owl, ce gérant d’actifs qui est d’autre part le sponsor principal du développement stratégique d’Oracle dans les centres de données. Après avoir tenté de fusionner ce véhicule avec un autre du même groupe, le gestionnaire a dû se résoudre à vendre une partie des actifs (1,4Md$, proche du pair) pour faire face à l’exode des porteurs. Depuis l’ensemble des gros acteurs du secteur (Blackrock, Apollo, Blackstone…) sont confrontés eux aussi à des demandes de rachat, pour un montant cumulé de 11,7 milliards de dollars si l’on en croit les calculs du Financial Times. Face à ces requêtes, les gérants ont en majorité décidé de limiter le rythme des sorties avec l’activation des gates, et n’ont honoré les remboursements qu’à hauteur de 7,8 milliards de dollars.
Même si le comportement des porteurs peut être qualifié au premier abord de moutonnier, cela n’exonère pas de s’interroger sur la multiplication de ces occurrences. Et c’est dans l’origination des prêts que se trouve une partie de la réponse : tout a commencé fin 2025 avec les faillites soudaines de deux acteurs du secteur automobile (First Brands et Tricolor), qui ont fait émerger les premiers doutes sur les conditions d’octroi de crédits à des sociétés par nature plus risquées que les large caps.
Ce fut ensuite au tour de KKR d’ajuster à la baisse la valeur de certains prêts au sein d’un fonds côté (FS KKR Capital Corp), notamment ceux de l’émetteur Medallion, une société de logiciels détenue par le groupe de capital-risque Thoma Bravo. Cet ajustement a renforcé les inquiétudes concernant la qualité de crédit et le risque de remontée des taux de défaut.
C’est justement l’exposition des BDC au secteur des logiciels (25 % en moyenne) qui semble être leur talon d’Achille, notamment en raison du développement de l’agent d’Anthropic, Claude Cowork, qui remet en question certaines des briques SaaS***, affaiblissant les capacités de remboursement de cette industrie. Si l’on ajoute à cela le mur de refinancement du secteur en 2028, on comprend mieux pourquoi les investisseurs cherchent à profiter des fenêtres de liquidités.
Sous la pression des régulateurs, à la suite de la grande crise financière de 2008, les banques ont déserté le marché des PME non IG au profit de l’industrie de la dette privée. Mais pour ne pas trop impacter leurs revenus, les premières ont développé des relations d’affaires avec la seconde, qui vont du conseil au financement. Ces banques font désormais aussi l’objet d’une attention particulière de la part des investisseurs qui tentent de mieux comprendre l’étendue des interactions.
En Europe, la granularité des informations réglementaires sur l’exposition au secteur reste limitée, les banques communiquant sur leur exposition aux NBFI**** qui est un ensemble disparate, allant des assureurs aux chambres de compensation en passant par les acteurs de la dette privée. Les investisseurs sont donc dépendants du bon vouloir des directions dans la divulgation de détails, et la communication récente de Deutsche Bank sur le sujet lui a coûté 6 % de sa capitalisation le jour de l’annonce.
Aux États-Unis, où les grands établissements bancaires sont par nature plus exposés, les contre-mesures sont déjà engagées à l’image de JPMorgan : la banque dont le directeur avait parlé de cafards lors des annonces de faillite de Tricolor et First Brands a déprécié la valeur de certaines créances utilisées comme collatéral par les acteurs de la dette privée, réduisant de facto leur capacité d’emprunt (NAV financing).
Pour mieux comprendre l’enjeu des pertes de la sphère de la dette privée sur l’économie américaine, la banque Goldman Sachs a tenté de modéliser l’impact d’une remontée du taux de défaut du crédit privé : une hausse à 3-4 % aurait pour conséquence de retrancher 10 bp au PIB américain. Un taux à 10 % ferait monter l’impact dans une fourchette de 20 à 50 bp. Plus généralement, le poids actuel de la classe d’actif rapporté à la totalité des crédits aux acteurs non financiers est de 4 %, alors qu’avant la grande crise financière de 2008, les emprunts hypothécaires immobiliers représentaient 45 %. Cela rend la comparaison avec l’immobilier américain subprime en 2008 peu pertinente.
Les investisseurs peuvent tirer plusieurs enseignements de la situation que nous venons de décrire : sur la partie non cotée, les différences d’allocation sectorielle, de niveau de levier financier total***** et de covenants devraient en toute logique avoir comme conséquence une forte dispersion des performances à venir entre les véhicules. Par extension, sur le marché côté de la dette d’entreprise, la remontée des taux sans risque et l’écartement des spreads depuis le début du conflit au Moyen-Orient rend la classe d’actifs à nouveau attractive (notamment sur le segment 1-3 ans), à condition d’appliquer la règle d’or de la diversification pour contrevenir aux périls des marchés que sont l’envolée des matières premières et les disruptions de l’IA…
*Pour 63 % des sondés ;
** Business development companies ;
*** Software as a Service ;
****Non-bank financial institutions ;
*****Prenant en compte les NAV financing et equity bridge.
Texte achevé de rédiger le 2 avril 2026 par Pierre Pincemaille, Secrétaire général de la Gestion.
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