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Devises : à l’aube d’un changement de régime ?

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Coup d’arrêt pour la hausse de l’euro : la monnaie unique cède 4% face au dollar depuis le début de l’année après s’être renchérie de près de 15% depuis mars 2020. C’est une bonne nouvelle pour les exportateurs mais aussi pour Christine Lagarde. Le repli de l’euro redonne de la marge de manœuvre à la BCE en cette période délicate où le retour en confinement des deux moteurs économiques de l’Eurozone risque de retarder la reprise. Elle pourrait être décalée au troisième trimestre, voire au-delà si les gouvernements ne relèvent pas un double défi : inoculer les 220 millions de doses qui seront réceptionnées dans les deux prochains mois et rouvrir les économies sans remettre en péril la sécurité sanitaire.

Dans l’attente de cette démonstration de force, le repli de l’euro face au dollar illustre la circonspection des marchés. En ayant vacciné moins de 20 habitants sur 100 contre 40 aux Etats-Unis, le vieux continent convainc moins quant à la robustesse de sa reprise. Pour autant, grâce à l’exposition internationale des sociétés européennes, la croissance bénéficiaire des entreprises du Stoxx Europe 600 (+37% en 2021, +16% en 2022) pourrait surclasser celle du S&P500. Avec un risque électoral limité en 2021 (en dehors des élections fédérales allemandes qui pourraient marquer un repli prononcé du parti d’Angela Merkel), une exécution impeccable de la campagne de vaccination pourrait renforcer l’attrait de l’Europe et permettre à ses marchés d’aller plus loin dans le comblement de leur décote de valorisation. Par ailleurs, l’hypothèse d’un renforcement du plan de relance en Europe, qui n’est absolument pas envisagée par les marchés, ne peut plus être totalement écartée après les propos d’Emmanuel Macron cette semaine. Le Président déplorait un “décalage préoccupant” entre l’approche timorée et contrainte de l’Union européenne et “la force de la réponse américaine” au point qu’elle placerait les dirigeants européens “face à une responsabilité historique”… Le positionnement sur le marché des changes ne contredit pas l’assertion du Président français : la remontée des taux américains qui incorporent une probabilité plus élevée d’inflation et de croissance économique attire les capitaux et soutient le dollar.

Depuis la victoire définitive des démocrates en Géorgie en début d’année, le DXY (Dollar Index), revigoré par les promesses de relance de l’aile libérale, progresse de près de 5% face à un panier diversifié de devises, tandis que les marchés embrassaient avec enthousiasme l’hypothèse reflationniste. Dans les années 2000 déjà, entre le 4ème trimestre 1998 et le troisième trimestre 2001, le dollar avait fortement progressé au fur et à mesure que le stimulus américain se démarquait, par son ampleur, du reste du monde.  On observe, depuis le début de l’année la mise en place d’un changement de régime similaire dont les conséquences sont nombreuses, parfois contradictoires, et produisent leurs effets à l’échelle de la planète. En accélérant depuis le début du mois de mars, la hausse du dollar a commencé à atteindre un niveau suffisant pour freiner celle des matières premières : le Bloomberg Commodity Index cède ainsi 5% depuis les plus hauts de l’année atteints en février. Les pays émergents subissent ainsi la double peine de la baisse des revenus tirés de l’exportation de matières premières mais aussi, au travers de l’érosion de leur devise, du renchérissement des coûts du service de leur dette libellée en dollars.

L’onde de choc propagée par la décision du Premier ministre turc de limoger le gouverneur de la banque centrale après une hausse impromptue des taux directeurs n’a pas contribué à réduire la volatilité sur les marchés des changes. Avec l’accroissement de leur endettement public depuis la pandémie, les effets d’une éventuelle crise de la dette causée par le change pourraient être décuplés et remettre en cause le scénario de reprise globale. Mais pour l’instant, grâce à une solide croissance de 8% en 2021, le renforcement du dollar devrait en premier lieu se traduire par une nette hausse des importations américaines qui devraient bénéficier à toute la planète.

Enfin, le renchérissement du billet vert pourrait jouer le rôle de stabilisateur automatique de l’inflation importée et permettre à Jerome Powell de rester accommodant. Comme l’atteste la consolidation des taux longs américains depuis deux semaines, nous ne sommes vraisemblablement pas encore rentrés dans le régime dangereux d’un dollar fort causé par des perspectives de resserrement monétaire. Mais la volatilité constatée sur les marchés obligataires depuis deux mois doit nous rappeler que cet équilibre est potentiellement fragile.

Texte achevé de rédiger le 26 mars 2021 par Thomas Planell, Gérant – analyste.

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