De retour de voyage, Naomi Waistell (Carmignac) livre une analyse nuancée de l’économie chinoise. Si les signes de stabilisation se multiplient, le pays reste pris dans un jeu d’équilibres fragiles : industrie et exportations solides d’un côté, immobilier et consommation toujours atones de l’autre. L’innovation technologique et le regain d’intérêt pour Hong Kong offrent des relais de croissance, mais les déséquilibres structurels et la défiance des ménages maintiennent l’incertitude. Pour les investisseurs, le mot d’ordre reste clair : privilégier la sélectivité et s’appuyer sur les poches d’innovation et de rendement, plutôt que sur le simple bêta du marché.
L’atmosphère sur le terrain en Chine est certainement plus positive qu’en septembre 2024, lors de notre dernière visite. La série d’annonces politiques faites fin mai a marqué un tournant important, reconnaissant que la situation actuelle de l’économie chinoise, plombée par la déflation, ne pouvait pas perdurer. Cependant, ce qui était alors présenté comme le moment où la Chine était prête à « tout faire », s’est transformé en « il faut faire plus ». Il en résulte un écart entre les attentes à court terme d’une part de l’industrie et du marché, et d’autre part la réalité réactive de la prise de décision politique dans la deuxième économie mondiale. De nombreuses entreprises et acteurs du marché que nous avons rencontrés ont évoqué l’imminence d’une nouvelle série de mesures de relance de grande envergure, ce qui contraste fortement avec les déclarations des représentants ministériels, qui ont souligné que le gouvernement souhaitait d’abord observer l’impact des mesures existantes avant d’évaluer les mesures supplémentaires qui pourraient être implémentées. Une partie du problème réside dans le décalage entre l’introduction des mesures et leur mise en œuvre sur le marché. Dans la pratique, les gouvernements locaux constituent le goulot d’étranglement, limités par leur propre endettement et leur capacité insuffisante à soutenir une reprise complète. La solution à ce problème reste incertaine. En Chine, les perspectives s’inscrivent davantage dans le long terme et la société manifeste une plus grande tolérance à l’égard des périodes de difficulté. Les années de forte croissance reposaient sur un marché immobilier en plein essor qui alimentait la confiance dans les conditions de vie, la richesse et la croissance future des revenus. Une relance de ce type de cercle vertueux n’est pas encore en vue. Au second semestre, la situation pourrait se détériorer avant de s’améliorer, car la demande anticipée pourrait entraîner un ralentissement des exportations à mesure qu’elle sera absorbée. Dans un contexte où l’investissement représente déjà une part disproportionnée du PIB et où le commerce extérieur est affecté, une nouvelle augmentation de l’investissement s’avère non seulement plus difficile à mettre en œuvre, mais pourrait également se faire au détriment d’autres facteurs essentiels, tels que la baisse de productivité ou l’augmentation de la dette publique.
Une économie à deux vitesses
En conséquence, une économie à deux vitesses semble émerger. Alors que les exportations et l’industrie manufacturière continuent de soutenir l’économie, le marché immobilier n’a pas encore repris et un nouveau cycle de croissance durable doit reposer sur le rétablissement de la confiance des consommateurs.
Chine : sous-composantes du PIB.
Les villes de second rang connaitront probablement une reprise plus lente, ce qui pourrait accentuer les inégalités et risque de compromettre le programme de « prospérité commune » de Xi Jinping. Il est envisagé que la croissance économique des villes de premier rang génère un transfert de richesse vers les villes de second rang, permettant ainsi aux zones moins développées d’améliorer progressivement leur situation. En dehors des 20 à 30 grandes villes, une reprise à court terme nous semble peu probable. Dans les villes de deuxième rang visitées, nous avons pu constater l’ampleur du phénomène de « sur construction » avec de nombreux bâtiments vides, inachevés ou abandonnés.
La surcapacité et la faiblesse de la demande intérieure continuent d’exercer des pressions déflationnistes et il n’y a pour l’instant guère de signes d’un « rééquilibrage » vers un modèle de croissance tiré par la consommation, tant attendu et indispensable pour la santé économique du pays. Pour y parvenir, il faut s’attaquer aux problèmes liés à la demande : augmenter les revenus des ménages, assurer la protection sociale, soutenir l’emploi, développer l’éducation et la réforme du système Hukou. Relancer la consommation prendra du temps et nécessitera de nombreuses réformes, mais les efforts déployés à cet égard ne sont pas encore suffisants. À titre d’anecdote, lors de nos repas au restaurant, nous étions parmi les rares clients présents, voire les seuls. Par ailleurs, les chauffeurs de taxi avec lesquels nous avons échangé étaient d’anciens employés de grandes entreprises telles que Goldman Sachs et Intertek. La confiance des consommateurs reste faible, comme en témoigne la saison des résultats mitigés dans le secteur de la consommation. Avec 30% de la capacité de production mondiale et 18% de la population mondiale, mais seulement 13% de la consommation mondiale, la surcapacité reste frappante1.
De manière encourageante, depuis le retour de notre voyage et dans un contexte de pressions déflationnistes croissantes, le gouvernement chinois montre les premiers signes de volonté de rationaliser les excès de capacité, en s’engageant à lutter contre ce que l’on appelle « l’involution ». Lors d’un discours prononcé en juillet, le président chinois Xi Jinping a identifié les secteurs clés de la croissance, posant la question suivante : « Toutes les provinces du pays doivent-elles vraiment se développer dans ces directions ? […] Nous ne devons pas uniquement nous concentrer sur la croissance du PIB ou sur le nombre de grands projets réalisés, mais également sur le niveau d’endettement. » Il s’agit là d’un tournant majeur. La surcapacité, la concurrence interne destructrice et la course vers le bas qui caractérisaient certains secteurs semblent désormais mieux maîtrisées. Si les effets de cette nouvelle orientation politique pourraient freiner la croissance du PIB à court terme, ils devraient toutefois renforcer le secteur manufacturier, contribuer à contenir la déflation et, grâce à une plus grande discipline, apporter un certain réconfort aux investisseurs sur les marchés actions.
Par ailleurs, nous observons actuellement une reprise marginale de l’impulsion du crédit en Chine, ainsi qu’une augmentation du déficit budgétaire avoisinant 15% du PIB. Ces mesures de relance – encore largement sous-estimées – représentent environ 4 % du PIB.
Chine : estimation des mesures de relance monétaire et budgétaire (en % du PIB)
Bien que ces mesures nous rendent prudemment optimistes quant à l’orientation économique de la Chine, il subsiste toutefois une difficulté majeure : l’importance du marché immobilier et son impact sur l’économie rendent le soutien actuel insuffisant. Des mesures supplémentaires seront nécessaires. Nous anticipons une intensification des pressions, suivies d’une réponse politique plus affirmée d’ici la fin de l’année.
Making China Great Again
Selon nos analyses, la probabilité d’une rupture totale des relations entre la Chine et les États-Unis à court terme est extrêmement faible. La rivalité hégémonique entre ces deux pays persiste depuis un certain temps, et les deux pays ont tout simplement trop besoin l’un de l’autre. Il devient de plus en plus clair que la Chine dispose de nombreux atouts, pour ne pas avoir à céder dans les négociations. À nos yeux, le développement le plus notable concerne l’essor des échanges commerciaux entre la Chine et les autres marchés émergents, également désignés sous le terme de « Sud global ». Des décennies de diversification ont rendu la Chine, et les marchés émergents en général, moins vulnérables aux évolutions de la politique américaine. La transformation des modèles commerciaux a été remarquable : au début des années 2000, les États-Unis constituaient le premier partenaire commercial pour 80 % des marchés émergents. Vingt-cinq ans plus tard, la Chine est devenue le premier partenaire commercial de 65 % des pays émergents. En effet, la part des échanges entre pays émergents a doublé au cours des 35 dernières années et représente désormais 49% de l’ensemble des échanges des marchés émergents, contre 24% en 1990. Parallèlement, le commerce des pays émergents avec les États-Unis a diminué, passant de 18% à 12% sur la même période. Cela illustre l’interdépendance accrue entre les marchés émergents et permet d’expliquer la stabilité récente des exportations chinoises, la diminution des échanges avec les partenaires développés ayant été compensée par l’essor de nouveaux marchés.
Chine : exportations par destination en % des exportations totales
Bien que le risque de nouvelles tensions tarifaires demeure, nous considérons que le choc principal des annonces tarifaires américaines a probablement déjà été absorbé. À l’avenir, nous estimons que la politique intérieure chinoise jouera un rôle prépondérant dans la détermination des prix des actifs et des rendements sur les marchés actions. En Chine, Trump est surnommé « Make China Great Again ». Sa politique tarifaire destructrice est un cadeau politique, car elle permet au Parti Communiste Chinois de présenter les difficultés économiques comme étant causées par les États-Unis et d’invoquer ainsi un nationalisme qui unifie le peuple et renforce le pouvoir politique du PCC. Les jeunes Chinois sont aujourd’hui beaucoup plus fiers des produits, des marques et de l’innovation chinois que je ne l’ai constaté depuis longtemps. Auparavant, les produits et services des entreprises occidentales étaient tour à tour vénérés ou boycottés. Aujourd’hui, « nous nous en moquons », disent les habitants. Cette indifférence est nouvelle et témoigne d’une confiance interne qui n’existait pas auparavant et qui pourrait jouer un rôle important dans la prochaine phase de développement de la Chine.
