Etats-Unis : soft landing ou récession, this time is different ?

Etats-Unis : soft landing[2] ou récession, this time is different ?

Depuis de nombreux mois, divers indicateurs macroéconomiques pointent vers un ralentissement marqué, quand ils ne se situent pas carrément à des niveaux jamais vus hors récession. Pourtant, l’économie américaine demeure, en apparence, étonnement prospère. Portée par une consommation résiliente et un marché du travail solide, la croissance du PIB a été supérieure à 2% en rythme annualisé au 1e semestre, un niveau proche de la moyenne observée sur le précédent cycle d’expansion entre 2010 et 2019. Cette croissance solide a surpris la plupart des observateurs : début janvier, le consensus Bloomberg ne prévoyait qu’une croissance 0,3% sur l’année 2023 aux Etats-Unis. Il faut dire que nombre d’indicateurs avancés[1], plutôt efficaces sur les dernières décennies, ont atteint des niveaux traditionnellement associés une contraction – légère – du PIB. C’est le cas par exemple du Leading Economic Indicator (LEI) publié par le Conference Board. Un exemple d’autant plus frappant que le principal contributeur positif à cet indice n’est autre que… le marché actions (S&P 500), qui a gagné près de 15% sur les 6 derniers mois. Sans la santé insolente de Wall Street, portée par l’effervescence autour de l’intelligence artificielle, le chiffre serait donc encore plus mauvais.

Croissance du PIB vs variation sur 1 an du Leading Economic Indicator (Conference Board)

Si cette divergence entre la dynamique du LEI et la croissance du PIB est surprenante, il existe une dissonance encore plus frappante et par ailleurs riche d’enseignements. C’est celle entre le PIB et le RNB (Revenu National Brut). En théorie, dans les pays développés, ces deux agrégats économiques, très proches dans leur valeur bien que différents dans leur concept, évoluent de manière quasiment identique dans le temps, au timing de calcul et de collecte des données près. Or, aujourd’hui aux Etats-Unis, l’écart est historique, avec un RNB en baisse sur an pour le 2e trimestre consécutif, et un PIB en hausse de 2,5% YoY au 2e trimestre. Des gaps aussi importants sont rares mais généralement révélateurs. Les écarts comme celui que l’on peut observer aujourd’hui, analogue à ceux de 1989-1990 ou de 2007-2008 (croissance du RNB < PIB) suggèrent en effet que la croissance (notamment via la consommation) est alimentée par une dépendance accrue au crédit et/ou par une propension à puiser largement dans l’épargne disponible. C’est un phénomène typique de fin de cycle, la seule croissance des revenus n’étant plus suffisante pour soutenir la consommation. Or, cela est très cohérent avec ce que l’on a pu observer récemment sur le front de la consommation. D’une part, les ménages américains ont très largement utilisé les excès d’épargne accumulés pendant les confinements sanitaires tandis qu’ils ont très peu constitué de nouvelle épargne par ailleurs. D’autre part, bien que cela soit plus marginal, on a pu observer un recours accru aux crédits à la consommation (via les cartes de crédit). Des phénomènes sans doute sous-estimés et qui expliquent probablement la divergence entre le PIB et le RNB depuis 2 à 3 trimestres. Toutefois, ces phénomènes ne sont pas durables.

Croissance du PIB américain vs croissance du RNB américain

Comme expliqué dans le dernier Macro Food For Though, les réserves d’épargne des ménages américains sont aujourd’hui très basses. De plus, les taux vertigineux atteints sur les crédits à la consommation (32% pour la carte de crédit Macy’s/CitiBank par exemple !) vont limiter le recours à ce pis-aller, tout en faisant exploser les défauts de paiements. Sans compter que le budget mensuel de plus de 40 millions d’américains va être amputé de plusieurs centaines de dollars par la reprise des remboursements des prêts étudiants, après 3 ans de moratoire. Cela laisse entrevoir des perspectives moroses sur le front de la consommation. Mais en réalité, les temps difficiles ont déjà commencé pour les ménages américains les plus démunis. En effet, dans sa dernière étude mensuelle, l’éditeur de logiciel Propel Inc. souligne une dégradation dramatique de la situation. La société, qui a développé une application destinée aux ménages à faibles revenus (notamment pour améliorer l’accès aux aides auxquelles ceux-ci ont droit), note que parmi les personnes bénéficiant du programme d’aide alimentaire Pandemic-EBT, 55% ont réduit leur consommation alimentaire par manque de moyens (contre 27% en août 2022), tandis que 42% d’entre eux sautent des repas (contre 20% il y a un an). Propel indique également que parmi les ménages qui utilisent leur application, 30% n’ont pas pu payer leurs factures de fourniture de services (électricité, eau etc.) le mois dernier, en hausse de +9% en un mois. Des impayés qui se traduisent par une taux de coupure des services qui dépasse les 12%, contre 8% il y a 6 mois. Des chiffres inquiétants qui méritent d’être pris au sérieux.

Des chiffres inquiétants dans le dernier panel mensuel de Propel Inc.

A l’heure où le scénario de soft-landing a les faveurs d’une majorité d’investisseurs, malgré des perspectives qui s’assombrissent pour les ménages américains, la question est finalement de savoir dans quel sens la divergence historique entre RNB et PIB est susceptible de se combler. Sera-ce par un rebond du RNB, qui traduirait une situation dans laquelle la croissance des revenus réels redeviendrait durablement forte, sur fond de stabilité de l’emploi associée à une baisse de l’inflation et au maintien d’une inflation salariale solide ? Ou bien le PIB est-il amené à se contracter nettement dans les mois qui viennent ? Historiquement, dans de tels cas de figure, c’est la seconde hypothèse qui s’est imposée. Ajoutons que dans l’histoire récente des Etats-Unis (depuis la fin des années 1940), il n’existe aucun cas de figure dans lequel une contraction du RNB n’a pas été suivie ou accompagnée par une récession. Bien entendu, la crise sanitaire de 2020 et la manière dont elle a été traitée économiquement parlant constituent un événement inédit. De ce point de vue, on peut donc penser que les conséquences de cet épisode seront imprévisibles, sans que les leçons de l’histoire soient à même d’éclairer notre lanterne. On se rappellera alors la sagesse de Sir John Templeton (fondateur de la société éponyme), qui, dans ses 16 Rules for Investment Sucess paru en 1933, assénait : « “This time is different […] the four most costly words in the annals of investing ».

Termes et définitions
1. indicateurs avancés. Les indicateurs avancés sont des outils utilisés pour analyser les données financières et les performances d’une entreprise. Ils…
2. soft landing. Le terme “soft landing” fait référence à un scénario économique dans lequel une économie en croissance ralentit suffisamment…

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