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Evolutions réglementaires : Ce que vous devez savoir pour investir en Chine

Agence SAND

La Chine a récemment annoncé des évolutions réglementaires dans un certain nombre de secteurs précis, déclenchant un pic de volatilité des marchés.  L’équipe Emerging Markets Equity de Franklin Templeton étudie ces changements, les raisons de leur mise en place et leurs implications potentielles pour les investisseurs.

La Chine est au cœur d’un cycle de durcissement réglementaire qui vise à lutter contre les situations de monopole, à renforcer la sécurité des données et à réguler certains secteurs en particulier. Cette surveillance réglementaire renforcée, notamment la politique qui régit le secteur du Tutorat post-scolaire telle qu’annoncée le 24 juillet dernier, a accru la volatilité du marché et les inquiétudes des investisseurs autour du risque que représentent les politiques conduites par la Chine.

Le fil rouge qui sous-tend l’intensité de l’activité réglementaire dans bon nombre de secteurs est la détermination de Pékin à développer une « économie socialiste modernisée » avec des objectifs de prospérité pour le plus grand nombre, d’écologie et d’indépendance dans les principaux secteurs et technologies.  La géopolitique joue également un rôle clé.  Il est essentiel d’évaluer l’alignement des entreprises sur les objectifs stratégiques de la Chine à long terme.

Les cycles réglementaires ne sont pas exceptionnels en Chine. Il faut les considérer comme un risque continu associé à tout investissement dans le pays, qu’il faut suivre de près et intégrer dans l’analyse des entreprises et la gestion de portefeuille.

Alors que l’innovation s’affirme comme un comme moteur de croissance de la productivité et du Produit intérieur brut (PIB), nous ne pensons pas que les efforts réglementaires de l’État chinois visent à contraindre la croissance du secteur digital dans son ensemble. Il a plutôt comme objectifs clés, à l’instar de nombreuses autres autorités réglementaires à travers le monde, de pourchasser les comportements monopolistiques, de mettre en avant la confidentialité et la sécurité des données et de permettre à un large éventail de parties prenantes d’obtenir de meilleurs résultats. Les récents efforts de l’autorité de tutelle des marchés de valeurs mobilières en vue de soulager les inquiétudes du marché en sont une bonne illustration et montrent bien que les actions dernièrement entreprises étaient ciblées et limitées dans leur portée.

Actions réglementaires par secteur

Dans le secteur de l’internet au sens large, nous avons observé des mesures étendues pour lutter contre les situations de monopole au vu des craintes qui entourent l’essor rapide des grandes plateformes Internet et de la puissance de leur pouvoir de négociation face à leurs parties prenantes. L’appât du gain en a ainsi conduit certains à cramer leurs excédents de trésorerie en efforts commerciaux et marketing pour gagner des parts de marché et exploiter les atouts des effets d’échelle et de l’asymétrie de l’information entre plateforme et clients.

Dans le secteur des fintechs, la surveillance réglementaire du modèle de prêts conjoints dans le crédit à la consommation (qui a entraîné la suspension de l’introduction en Bourse d’ANT) s’explique par l’inquiétude des pouvoirs publics face à la montée en flèche de l’endettement des consommateurs ainsi qu’à une supervision limitées des activités de prêt en ligne. Dans le cycle réglementaire précédent, le gouvernement avait également chapeauté les prêts peer-to-peer (P2P) pour des raisons similaires.

Avec l’application de VTC Didi, les craintes de Pékin se sont axées sur la sécurité nationale au vu de la masse de données consommateurs dont dispose la société qui pourraient se retrouver à la portée du gouvernement américain par le biais d’audits.

De nouvelles évolutions réglementaires ont retenu l’attention des investisseurs ces derniers jours.

Dans le secteur de l’éducation, le 24 juillet dernier, il a été publié une nouvelle politique régissant le soutien scolaire (AST). L’objectif consiste à réduire la charge éducative pesant sur les enfants et les parents dans le contexte du ralentissement du taux de natalité du pays qui préoccupe le gouvernement. Cette politique prévoit les conditions suivantes :

  • Les acteurs du secteur sont restreints au niveau des licences et horaires de fonctionnement de sorte à réduire le champ d’action de leurs programmes d’enseignement thématique et les contraindre à évoluer de sujets traditionnels vers des thèmes d’enrichissement et d’un modèle de soutien scolaire vers la mise en avant de contenus ou de préenregistrements.
  • Les entreprises de ce secteur ont désormais l’obligation d’être des entités à but non lucratif dont tous les bénéfices et flux de trésorerie doivent être réinvestis dans l’activité et les sponsors (actionnaires) ne peuvent pas prétendre à la distribution de bénéfices.
  • Les investisseurs étrangers ne pouvant plus investir dans des AST via les Entités à Intérêt Variable, il en découlera probablement des radiations de certaines entreprises. L’interdiction des structures de VIE dans le secteur des AST a alimenté la crainte d’actions similaires à suivre dans d’autres secteurs. Toutefois, la problématique est surtout liée au classement des AST en entités à but non lucratif, ce qui les empêche de lever des fonds par le biais des VIE.

L’autorité de tutelle des marchés de valeurs mobilières en Chine a tenu une conférence virtuelle le 28 juillet pour soulager les craintes du marché après l’annonce de cette nouvelle réglementation du secteur des AST. La conclusion en a été que les politiques éducatives étaient ciblées et ne menaçaient pas d’autres secteurs.

Nous avons diffusé un article plus détaillé sur le secteur des AST, qui est accessible ici.

Dans le secteur de la musique, le 24 juillet dernier, l’autorité de tutelle a fait connaître sa décision finale concernant Tencent Music Corporation et la question des règles de concurrence sur un marché ultra concentré. La décision prévoit que : 1) tous les contrats de licences exclusives ne doivent pas durer plus de 30 jours, 2) la fenêtre d’exclusivité pour la sortie d’un nouveau titre doit être inférieure à 30 jours et 3) les contrats exclusifs avec des artistes indépendants doivent durer moins de trois ans.

Dans le secteur de la livraison de repas, des directives ont été publiées le 26 juillet pour protéger les droits et intérêts des livreurs à deux roues. Elle concernent 1) l’évaluation de la performance du livreur, 2) la diminution du rythme de travail et l’assouplissement des temps de livraison par commande et 3) la couverture sociale des livreurs.

Pourquoi la surveillance réglementaire a-t-elle augmenté ?

Le fil rouge qui sous-tend l’intensité de l’activité réglementaire dans bon nombre de secteurs est la détermination de l’État à développer une « économie socialiste modernisée » et à atteindre le « grand renouveau de la nation chinoise ».  Trois axes de développement semblent prédominer dans cette optique :

    • Prospérité commune
    • Développement vert
    • Indépendance dans les grandes technologies/secteurs.

Les actions réglementaires, passées comme futures, sont à interpréter au travers de ces filtres. Par ailleurs, la place des capitaux privés sera de plus en plus surveillée pour garantir une « expansion ordonnée » et pour réduire les risques économiques.

L’escalade des tensions géopolitique est un facteur supplémentaire dans le cycle réglementaire actuel. La sensibilité des données devient elle aussi un enjeu géopolitique de plus en plus important. C’est particulièrement le cas dans le secteur de l’Internet au vu de la prévalence des émissions de certificats de dépôt américains (ADR) par des sociétés à la tête de grandes quantités de données. En effet, les ADR chinois seront tenus de laisser les autorités réglementaires américaines auditer leurs comptes au risque d’une éventuelle radiation, ce qui conduit le gouvernement chinois à craindre que l’État américain ait ainsi accès à des données sensibles. Cette situation favorise les valeurs domestiques de l’Internet cotées localement (y compris à Hong Kong).

Précédent historique

Les cycles réglementaires ne sont pas rares en Chine. Par exemple, en 2018, les secteurs de l’Internet, des AST et des fintechs (en particulier les activités de prêt peer-to-peer) ont aussi fait face à des freins réglementaires.

Dans l’Internet, l’autorité de tutelle n’a plus autorisé de jeux en mars 2018 à la suite d’un vaste remaniement du processus d’autorisation dans la crainte du phénomène d’addiction que pouvaient causer les jeux et de ses répercussions sur la productivité de la jeunesse du pays ainsi que de l’accès à des contenus inappropriés. Après un gel de neuf mois, les autorisations ont repris, d’abord avec 80 nouveaux titres même si certains jeux ont dû subir des modifications avant d’être mis en vente.

Si les évolutions réglementaires décrites ont fait craindre aux investisseurs des freins à l’avancée de certains secteurs, d’où une volatilité accrue des valeurs des secteurs concernés, les sociétés bien gérées ont été en capacité de s’adapter et ont su tirer leur épingle du jeu.

Les implications

L’approche réglementaire se fonde désormais davantage sur des principes que sur des règles car les règles peuvent être adaptées/contournées en fonction des objectifs stratégiques à long terme. Il en découle un risque politique plus grand qu’initialement prévu même s’il faudra du temps pour en comprendre pleinement les implications. Les investisseurs doivent avoir confiance dans l’alignement des activités primaires des entreprises avec les objectifs stratégiques à long terme de l’État tout en minimisant les expositions qui jouent contre les parties prenantes au sens plus large.

Les principes qui sous-tendent l’action réglementaire récente sont ceux d’une « prospérité pour le plus grand nombre » et de « l’indépendance des grandes technologies » Plus spécifiquement :

    • Les géants de l’Internet ne peuvent pas restreindre le développement de millions d’entreprises/actifs qui utilisent leurs plateformes en imposant des règles onéreuses injustifiées (notamment par le biais de l’exclusivité).
    • Les travailleurs/livreurs/chauffeurs qui occupent des emplois flexibles ne peuvent pas être exclus des systèmes de protection sociale.
    • La gestion des données relatives aux utilisateurs/transactions ne peut pas conduire à des risques de sécurité potentiels tels que Pékin les perçoit.
    • Les entreprises privées ne peuvent pas exercer un poids inconsidéré sur la société au sens large (comme le coût des AST pour les parents et les enfants).

À certains égards, il y a là une analogie avec l’attention accrue portée à la réalité environnementale, sociale et à la gouvernance (ESG) ainsi qu’au modèle du capitalisme des parties prenantes dont nous voyons s’emparer les politiciens, les entreprises et les investisseurs du monde entier. Il peut en découler des frictions et une volatilité des cours. Les débats nourris sur les prestations accordées aux livreurs Uber n’en est qu’un des nombreux exemples.

Alors que l’innovation s’affirme comme un comme moteur de croissance de la productivité et du PIB, nous ne pensons pas que les efforts réglementaires de l’État chinois visent à contraindre la croissance du secteur digital dans son ensemble. Il a plutôt comme objectifs clés, à l’instar de nombreuses autres autorités réglementaires à travers le monde de :

    • pourchasser les comportements monopolistiques
    • mettre en avant la confidentialité et la sécurité des données
    • permettre à un large éventail de parties prenantes – salariés, consommateurs et société au sens général – d’obtenir de meilleurs résultats

Dans une perspective bottom-up, il en découlera des répercussions opérationnels, notamment une hausse des coûts (couverture sociale des salariés, gestion des données personnelles, intensification de la concurrence, etc.).  À court terme, nous tablons sur une pression sur les résultats et une hausse des primes de risque qui réduiront les valorisations. Toutefois, ces effets sont contrebalancés par la lourde correction des prix des actions récemment enregistrée et par une course incessante à la croissance à long terme pour ces entreprises.

Notre thèse d’investissement concernant l’économie digitale au sens plus large

Le secteur de l’Internet apporte une contribution positive aux objectifs stratégiques via le développement de la digitalisation, de l’efficacité et de l’indépendance des grandes technologies. Selon nous, la thèse d’investissement n’a pas changé :

    • Ces entreprises créent de la valeur par l’augmentation de l’efficacité ou l’amélioration de l’expérience utilisateur qu’elle permettent tout en restant dans la lignée des principes évoqués plus haut.
    • Les vents contraires que connaissent les sociétés de l’internet aujourd’hui sont principalement opérationnels et non pas existentiels parce qu’ils impliquent des changements de structure de coûts et de pratiques sans remettre pour autant en question le modèle économique.
    • Il n’existe pas d’alternative franche à l’économie digitale, ce qui lui confère une grande valeur et sous-tend l’idée de la « prospérité pour le plus grand nombre ».
    • Pékin a toutes les bonnes raisons d’encourager le secteur digital car il lui permet de mieux gérer/contrôler la société et l’économie (ex : paiements digitaux/réseaux sociaux/infrastructures d’enterprise).

Après cette période d’action réglementaire à tout crin, nous pensons qu’une fois résolus les problèmes perçus par le gouvernement, la croissance du secteur repartira quoi qu’à un rythme ralenti par rapport à avant.

Pour finir, les valeurs chinoises de l’Internet représentent une large part de la croissance économique et de l’emploi, ce qui leur donne un rôle pivot dans les objectifs technologiques de l’État. Selon nous, l’État chinois reste engagé en faveur de l’innovation malgré la vague réglementaire. Nous nous concentrons sur une sélection des titres bottom-up pour nous assurer de détenir des sociétés à même de soutenir leur capacité bénéficiaire au travers des cycles réglementaires.

Comme par le passé, nous pouvons nous attendre à d’autres cycles d’intervention de l’État à l’avenir en vue de maintenir une égalité des chances sur tous les segments de la société. Si la volatilité à court terme est pénible pour les investisseurs, ces cycles n’ont pas jusque-là constitué une entrave démesurée à la croissance structurelle à long terme du digital ou de l’économie au sens large.

Quels sont les risques ?

Tout investissement comporte un risque, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. La valeur des investissements peut fluctuer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer la totalité de leur mise initiale. Les cours des actions peuvent fluctuer, parfois de manière rapide et brutale, en raison de facteurs propres à des sociétés, industries ou secteurs spécifiques ou du marché dans son ensemble. L’investissement dans des titres étrangers comporte des risques particuliers, liés notamment à l’évolution politique et économique, aux pratiques commerciales, à la disponibilité de l’information, aux marchés limités, ainsi qu’aux fluctuations des taux de change et aux politiques dans ce domaine. Les investissements sur les marchés émergents présentent des risques accrus liés aux mêmes facteurs. Une stratégie exposée en particulier à certains pays, régions, industries, secteurs ou types de placements peut être sujette à un risque d’événements défavorables plus élevé qu’une stratégie investissant de façon plus diversifiée. La Chine peut être soumise à une instabilité économique, politiques et sociale très forte. Investir dans des titres d’émetteurs chinois implique des risques spécifiques à la Chine, y compris certains risques juridiques, réglementaires, politiques et économiques.

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