Depuis l’invasion de l’Ukraine par la Russie, les investisseurs ont logiquement réclamé une prime de risque additionnelle sur les actifs européens. Cette prime a sans doute atteint son point haut en octobre, et sa réduction pourrait soutenir à la fois l’euro et les petites valeurs européennes dans les mois qui viennent.
Face au choc considérable de la guerre économique avec la Russie, le moral des entreprises européennes a littéralement plongé en 2022. En Allemagne, le pessimisme des entreprises a même dépassé celui de 2008, ce qui n’est pas peu dire (graphique 1). Cette dynamique est cependant derrière nous, et de nombreux éléments suggèrent qu’une réduction de pessimisme a commencé à s’enclencher. La force de la réponse budgétaire (aides publiques, boucliers tarifaires), la baisse des prix des matières premières et la probabilité désormais beaucoup plus faible de pénuries sévères d’énergie pendant l’hiver soutiennent ce changement de dynamique. La capacité d’adaptation de l’industrie européenne a par ailleurs favorablement surpris beaucoup d’observateurs. Le stock d’épargne des ménages de la zone euro reste de plus confortable, ce qui diminue la probabilité d’un écroulement de la consommation. La reprise du secteur automobile, qui se relève progressivement du choc des pénuries de composants, devrait aussi continuer à soutenir la croissance. Dans ses dernières prévisions, l’OCDE[2] prévoit une croissance médiocre mais positive de +0,3% de la consommation en zone euro en 2023 (et +0,5% sur le PIB). Si l’OCDE a raison, le climat des affaires n’a aucune raison de rester aussi déprimé qu’aujourd’hui en Europe.
La réduction probable du pessimisme européen devrait avoir un impact positif sur la valeur de l’euro, d’autant que celui-ci est fortement sous-évalué contre le dollar. L’écart de l’euro/dollar à sa valeur de pouvoir d’achat a atteint, selon le calcul de l’OCDE, un niveau de -30% en octobre, avant de se réduire un peu ces dernières semaines. Il serait logique que l’euro reste sous-évalué face au choc des termes de l’échange qu’a provoqué la crise énergétique, mais le niveau de sous-évaluation devrait pouvoir se réduire. En particulier, l’écart de taux d’intérêt entre les deux régions est susceptible de diminuer en 2023 face à un différentiel d’inflation sous-jacente[1] désormais quasi-nul entre la zone euro et les Etats-Unis.
Sur le marché des actions, le comportement des petites valeurs européennes a lui aussi témoigné de la décote européenne accumulée en 2022. La sous-performance des indices des petites valeurs a en effet été très marquée en 2022. Les causes en sont nombreuses, dont par exemple le poids élevé d’un secteur immobilier qui a déjà perdu plus de 30% en bourse, et une performance très négative du secteur de la santé (-42%, contre -12% pour les grandes valeurs). Souvent moins internationales, les petites valeurs ont par ailleurs moins bénéficié de la baisse de l’euro.
Mais au-delà de ces effets, il est très probable qu’une forte prime de liquidité soit aujourd’hui exigée par les investisseurs face à la hausse des risques économiques et de marché pendant l’année 2022. Généralement plus cher en termes de PER que l’indice des grandes valeurs, en partie en raison de perspectives de croissance supérieures à moyen terme, l’indice MSCI des petites valeurs a annulé son écart de valorisation (graphique 3). En mesurant non plus l’indice mais la médiane des valorisations de l’univers des petites valeurs on observe même une forte décote, l’univers portant un PER médian de 11,9 au 9 décembre 2022, contre 14,4 pour l’univers des grandes et moyennes valeurs.
Devant cette nette décote, et face à des perspectives européennes qui pourraient s’avérer moins négatives que prévues, nous pensons que les petites valeurs européennes devraient retrouver un intérêt dans l’allocation d’actifs au cours des prochains mois. Notre analyse de la sous-évaluation de l’euro nous pousse par ailleurs à demeurer couvert contre le risque de change dans nos portefeuilles internationaux.
