Selon nous, les effets de second tour¹ sur l’inflation constituent le prochain défi des banques centrales. Déjà bien présents aux Etats-Unis, ils commencent à se faire sentir depuis quelques mois en Europe. Ainsi, nous estimons que l’inflation mettra du temps à retrouver les niveaux cibles des banques centrales. Nous restons positifs sur les obligations indexées à l’inflation courte dans le contexte actuel.
La dynamique sur les indices de prix continue d’alimenter les effets de second tour
Aux Etats-Unis, après avoir atteint un plus haut à 9.1% en juin, l’inflation montre enfin des signes de stabilisation, affichant des niveaux de 8.2% en septembre puis 7.75% en octobre.
Cependant, nous sommes convaincus qu’il est prématuré de crier victoire trop vite, tant les chiffres d’inflation ont surpris les investisseurs depuis un an.
En effet, nous observons outre-Atlantique une augmentation constante de la composante des services dans le panier global (voir Figure 1). Cette composante est la plus structurelle et durable. Elle représente aujourd’hui la moitié de l’inflation constatée.
L’inflation américaine est ainsi majoritairement favorisée par les salaires et l’immobilier, alors que les pressions sur la composante alimentaire constituent un risque à la hausse persistant pour les prochains mois.
Figure 1. Evolution des composantes de l’inflation américaine depuis 2019. Source : Bloomberg
En Europe l’inflation continue de former un plus haut (voir Figure 2). L’indice HICP affiche 10.7% en octobre après 10.1% en septembre et devrait selon nous se maintenir au-dessus des 10% jusqu’à la fin de l’année.
Figure 2. Evolution des composantes de l’inflation la zone euro depuis 2018. Source : Bloomberg
Bien que l’énergie représente la moitié de l’inflation totale subie en zone euro, il est indéniable que les pressions inflationnistes se propagent dans le reste de l’économie.
La composante alimentaire a aussi fortement progressé au cours de l’été, conséquence directe du conflit russo-ukrainien. Alors que l’énergie et l’alimentaire sont perçus comme cycliques et transitoires, c’est l’ampleur du choc et sa durée qui font craindre un engrenage sur les composantes plus structurelles.
L’inflation cœur a d’ailleurs atteint 4.8% en septembre et devrait continuer d’augmenter au-dessus des 5% d’ici la fin de l’année.
L’inflation mettra du temps à retrouver les niveaux cibles des banques centrales
Nous partageons, chez Groupama Asset Management, le constat que l’inflation opèrera un tournant sur 2023 mais mettra du temps à retrouver le niveau cible des banques centrales.
Les effets de bases sur l’énergie et sur certains biens durables, plus particulièrement aux Etats-Unis, vont naturellement réduire l’inflation globale au cours de l’année prochaine. Nous sommes cependant convaincus que ce choc inflationniste a été suffisamment fort et durable pour entrainer des effets de second tour limitant la probabilité d’un retour rapide de l’inflation à la cible de 2%. La bonne tenue du marché de l’emploi (chômage à 3.7% aux E-U et 6.6% en Europe en octobre), les salaires et la capacité des entreprises à passer les hausses du prix des intrants seront les variables essentielles à surveiller pour appréhender la résilience du choc inflationniste que nous connaissons depuis un an.
A plus long terme, nous confirmons notre vue selon laquelle les transformations profondes que vont connaitre nos économies développées, autour notamment de la transition environnementale et de la volonté d’une plus grande autonomie stratégique, sont des éléments en faveur d’une inflation structurellement plus élevée que ce que nous avons connu dans le cycle précédent.
Il est par ailleurs intéressant de noter que depuis 1970 les précédents épisodes de choc inflationniste (supérieur à 8%) dans les pays développés entrainent au minimum une période de 2 ans d’inflation supérieure à 5% comme le montre le bas de l’enveloppe bleu clair du graphique ci-dessous (voir Figure 3). Lorsque nous regardons la médiane, il faudrait plutôt 3 ans pour revenir sous la barre des 5% d’inflation.
Figure 3 : Comportement historique de l’inflation quand elle atteint 8% sur un an.
Sources : Banque Mondial, calculs : Groupama AM
Dès lors, il nous parait surprenant que le marché continue de se positionner sur un retour rapide de l’inflation au niveau des cibles des banques centrales (2%) à brève échéance. Ainsi, selon nos prévisions d’inflation à 4 ou 5 ans, le marché sous-estime les niveaux d’inflation que nous allons rencontrer (voir Figure 4).
Figure 4 : anticipations d’inflation aux Etats-Unis et en Europe depuis 2020.
Sources : Groupama AM, Bloomberg
Nous restons positifs sur les obligations indexées à l’inflation courte dans le contexte actuel
Pour rappel les obligations indexées à l’inflation permettent à un investisseur de capter un rendement supérieur aux obligations à taux fixe dès lors que l’inflation constatée est supérieure aux anticipations du marché.
Par ailleurs, nous attendons encore beaucoup de volatilité sur les taux d’intérêt tant que l’inflation restera sur des niveaux supérieurs à 6%. Les actifs obligataires demeurent vulnérables à la normalisation des banques centrales qui ne pourront prendre aucun risque face à l’inflation. C’est pourquoi il nous semble opportun de capter cette prime d’inflation, tout en limitant son exposition au risque de duration. Par ailleurs les niveaux de marchés concernant les anticipations d’inflation longues nous semblent élevés.
En effet, aux Etats-Unis comme en Europe, les points morts d’inflation 10 ans sont bien installés au-dessus des cibles de 2% (voir Figure 5) et plafonnent depuis le début du cycle de normalisation des banques centrales, preuve de la crédibilité de ces dernières.
Figure 5 : Evolution des points morts d’inflation 10 ans aux Etats-Unis et en Allemagne depuis 2019.
Nous favorisons donc les obligations indexées à l’inflation de maturités courtes qui devraient offrir selon nous des rendements couverts en euros entre 3% à 3,5% l’année prochaine (taux réel + Inflation réalisée). Cette classe d’actif constitue un outil de diversification efficace dans un environnement incertain sur la dynamique d’inflation. Son bien-fondé, en comparaison au reste de l’univers obligataire, a été démontré selon nous depuis le début de l’année (voir Figure 6).
Figure 6 : performance du fonds G Fund – Global Inflation Short Duration (IC) du 31/12/2021 au 31/10/2022. Date de création de la part IC : 31/12/2021. Sources : Groupama AM, Bloomberg.
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
Notre fonds G FUND Global Inflation Short Duration apparait selon nous comme une solution pertinente dans le contexte actuel en offrant une exposition globale aux obligations indexées à l’inflation de maturités courtes couplée à une gestion active dans le but de surperformer l’indice de référence.
Depuis le début de l’année (du 31/12/2021 au 31/10/2022), la gestion active du portefeuille a permis de faire la différence par rapport à son univers d’investissement. En effet le fonds (part IC) affiche une performance de -2,77% contre -3,49% pour son indice de référence, soit une surperformance de 0,67%.
Figure 6 : performance du fonds G Fund – Global Inflation Short Duration et de son indice de référence du 31/12/2021 au 31/10/2022. Sources : Groupama AM, Bloomberg. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
¹ Effets de second tour : désigne une spirale d’augmentation prix-salaires, menant ou renforçant l’inflation.
PRINCIPAUX RISQUES LIES AU FONDS
- RISQUE DE TAUX
Une remontée des taux des marchés obligataires peut provoquer une baisse des cours des obligations
- RISQUE DE PERTE EN CAPITAL
Il existe la possibilité que le capital investi ne soit pas intégralement restitué
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