Investir n’est pas spéculer

« Tirer profit d’un bon timing est inévitable et légitime. Cependant, c’est dangereux, car l’investisseur se retrouve dans la peau d’un spéculateur. Il est facile de déconseiller la spéculation. Plus dur est de ne pas y succomber[1]. »

Winston Churchill disait qu’« un peuple qui oublie son passé se condamne à le revivre ». En finance, l’histoire doit être étudiée, analysée et comprise. Elle nous en dit beaucoup sur l’Homme et ses réussites. Toutefois, l’histoire nous éclaire également sur les faiblesses de la société, sur les domaines dans lesquels nous avons fait ce que nous ne devions pas faire, mais aussi ce que nous n’avons pas fait mais que nous aurions dû faire.

Les gérants de fonds institutionnels étaient auparavant des investisseurs sur le long terme, leurs actifs ne variaient que très peu. Aujourd’hui, les actifs changent tous les ans. Le 12 juin 2007 à l’occasion du 60e anniversaire du CFA Institute à Philadelphie, Bogle a parlé de la spéculation régnant à Wall Street dans ces termes : « Quoi qu’il en soit, les fonds communs de placement sont aujourd’hui largement axés sur la folie de la spéculation à court terme[2] ». La métamorphose du secteur de l’investissement et de l’industrie du capitalisme financier apporte une autre modification, celle de la gouvernance des sociétés. Un gérant sur le long terme et investissant selon les fondamentaux peut être considéré comme un propriétaire, il se soucie des responsabilités et des droits de la gouvernance des entreprises. Actuellement, la majorité des gérants investit sur le court terme. Ces gérants ne font qu’échanger des actions, des bouts de papiers, et ils ne possèdent plus cette vision fondamentale du propriétaire. Selon Kirby[3], l’utilisation de l’HME et des différentes techniques de mesure du rendement liées à cette hypothèse ont entraîné différents maux. La gestion de portefeuille et l’analyse des gestions sont tournées sur des critères courts. Kirby encourage quant à lui à ne pas juger une gestion de portefeuille sur une période courte (< 5ans), car ce jugement ne peut réellement se faire correctement qu’à partir de 8 ou 10 années. Ce changement dans la conduite des investissements remet notamment en cause l’axiome de base du capitalisme, soit la propriété privée. Comme l’indiquait Keynes dans son ouvrage Théorie générale de l’emploi, de l’intérêt et de la monnaie : « Lorsque l’investissement devient une simple bulle sur un tourbillon de spéculation, le travail du capitalisme sera mal fait[4] ». Au regard de l’indicateur dette sur marge en pourcentage du PIB présenté dans la figure ci-après, il semble possible d’avancer que « le travail du capitalisme est actuellement mal fait ». Un article de CNBC évoque alors le fait que cela représente une statistique effrayante de l’exubérance actuelle des marchés[5].

Dans un article de Forbes, Colombo compare la richesse des ménages américains à l’économie sous-jacente (figure suivante). Il constate alors que la richesse des ménages s’est détachée du PIB depuis la fin des années 90. L’explication principale semble être le développement de la richesse par le moyen de bulles financières. Nous pouvons alors suggérer que la finance semble être au moins partiellement décorrélée de l’économie réelle depuis au moins vingt ans et que ce phénomène tend à s’accentuer, au moins jusqu’au prochain éclatement financier.

Dans un article [6] datant de 1986, Buffett était déjà alarmiste quant au développement de la spéculation. Buffett parle même de pyrotechnie spéculative à Wall Street, entraînant des répercussions sur les entreprises et la société américaine toute entière. Les Français ne s’y trompent pas puisqu’ils sont 67% à être choqués ou révoltés par la pratique de la spéculation sur les marchés financiers[7].

Pour comprendre les différences entre l’investissement et la spéculation, il convient d’étudier les différentes définitions de ces termes. Dans la première œuvre de Graham (Security Analysis), celui-ci définissait la notion d’investissement comme suit : « Une opération d’investissement est de celles qui, après analyse approfondie, promettent une bonne garantie sur le principal ainsi qu’une rentabilité adéquate. Les opérations ne satisfaisant pas à ces critères seront considérées comme spéculatives[8] ». Cette définition peut paraître large, toutefois nous pouvons y voir une recherche de marge de sécurité quant à la décision d’investissement, là où la prise de risque est plus importante dans une décision spéculative. Brandes complète cette définition en expliquant que « toute période de détention envisagée plus courte qu’un cycle économique normal (généralement de 3 à 5 ans) est de la spéculation, et tout achat sur la base des mouvements anticipés du marché ou des prévisions est également une spéculation[9] ».

En 2012, dans un article paru dans le magazine Fortune International, Buffett définissait l’investissement comme le fait de renoncer maintenant à la consommation afin d’avoir la capacité à consommer plus à une date ultérieure[1]. Pour être plus complet, nous pouvons nous référer à ses affirmations publiées dans l’ouvrage Les écrits de Warren Buffett[10]: « L’expression investir dans la valeur est un pléonasme. Bien investir, c’est faire la distinction entre le prix et la valeur. Ne pas comprendre, c’est spéculer : avoir l’espoir que le cours augmente, plutôt que la conviction que le cours payé est inférieur à la valeur acquise ». En outre, Bogle a présenté à la Blair Academy de New York sa définition de l’investissement :

« Investir consiste à acheter des entreprises, de véritables sociétés opérationnelles, à fabriquer de vrais biens et à fournir de vrais services à de vrais consommateurs qui utilisent les biens et services dans leur vie quotidienne; de vraies entreprises gérées par de vrais gestionnaires et dotées de vrais travailleurs, avec de vraies stratégies ; gagner un revenu net réel et en réinvestir une partie dans des biens d’équipement réels et distribuer ce qui reste aux propriétaires sous la forme, oui, de dividendes réels. Appelons cela le vrai capitalisme[11] . »

Keynes parachève la compréhension de la discordance entre investissement et spéculation en expliquant que l’investissement repose sur la prévision du rendement futur des actifs sur toute la durée de la société, tandis que la spéculation n’est qu’une activité de prévision de la psychologie du marché. Tout en définissant cela, Keynes reconnaît tout de même l’impossibilité de prévoir de façon précise les bénéfices futurs. En outre, il exprime non sans regret que l’activité d’investissement est désormais biaisée par l’activité consistant à anticiper les prévisions des autres.

« La technique du placement peut être comparée à ces concours organisés par les journaux où les participants ont à choisir les six plus jolis visages parmi une centaine de photographies, le prix étant attribué à celui dont les préférences s’approchent le plus de la sélection moyenne opérée par l’ensemble des concurrents. Chaque concurrent doit donc choisir non les visages qu’il juge lui-même les plus jolis, mais ceux qu’il estime les plus propres à obtenir le suffrage des autres concurrents, lesquels examinent tous le problème sous le même angle. Il ne s’agit pas pour chacun de choisir les visages qui, autant qu’il peut en juger, sont réellement les plus jolis ni même ceux que l’opinion moyenne considèrera réellement comme tels. Au troisième degré où nous sommes déjà rendus, on emploie ses facultés à découvrir l’idée que l’opinion moyenne se fera à l’avance de son propre jugement. Et il y a des personnes, croyons-nous, qui vont jusqu’au quatrième ou au cinquième degré ou plus loin encore[12]. »

En plus d’accroître le risque d’un portefeuille, la pratique spéculative est à l’origine de la génération de frais supplémentaires par la cause d’un taux de rotation des actions irrationnel. Bogle disait bien que « Les coûts font la différence entre un investissement réussi et un investissement raté[13] ». Il achevait même tout espoir en expliquant que « Les investisseurs les plus actifs sont condamnés à l’échec ». Schwed enrichit parfaitement cela dans son classique Mais où sont les yachts des clients ?[14] : « Il est parfaitement indéniable que plus vous faîtes de prévisions financières, plus on vous passera d’ordres de bourse et donc plus vous toucherez de commissions ». De surcroît, la gestion à court terme apporte un impact sur les entreprises et la société en générale. Le capitalisme a pour base le droit à la propriété individuelle, toutefois, lorsque le droit de propriété est exercé à très court terme, le capitaliste ne joue pas son rôle d’investisseur dans la création de valeur ou de soutien à long terme pour la société et ses parties prenantes. Il joue simplement sur le prix du droit de possession de l’entreprise. Cette activité ne crée pas de valeur, au contraire elle peut être un facteur de destruction de la valeur et de la croissance future de celle-ci.

Un des aspects de la spéculation est le détournement des capitaux utiles pouvant servir à l’investissement productif vers des marchés spéculatifs non créateurs de valeur réelle. Dans ce cas-là, les capitaux ne sont plus investis réellement et durablement dans les circuits productifs et cette distorsion condamne les entreprises à un sous-développement, ou pire encore, à une mutilation pour cause de non-financement des activités réellement productives. Au demeurant, Bernanke va dans ce sens en déclarant se soucier ardemment des formes de prises de risques excessives pouvant toucher les prix des actifs et leurs relations avec les fondamentaux[15].

La figure ci-après présentant la durée moyenne de détention d’une action sur le NYSE peut être utile pour comprendre la remise en cause du capitalisme contemporain. Les auteurs soulignent que la durée moyenne de détention des actions diminue depuis des décennies, notamment depuis les années 1980. La durée moyenne de détention des actions américaines était de 5 mois et demi en juin 2020 quand elle se situait autour de 5 années entre les années 1940 et les années 1980. La spéculation semble avoir pris l’ascendant sur l’investissement, le court terme sur le long terme.

En prime et sans aucun jugement moral mais uniquement factuel, il paraîtrait que la gestion court terme soit un abus endogène du capitalisme par des personnes plaçant un risque majeur sur l’économie capitaliste réelle et productive. Notamment par le biais d’une affectation illogique et malavisée du capital, devenant alors lui-même inefficient et destructeur de valeur tangible et bénéfique. Pour être plus précis et illustrer les propos antérieurs, nous pouvons citer les écrits d’un expert reconnu en matière de gestion des cycles du marché, Marks[16].

« Le potentiel de faire des dégâts augmente à mesure que le mouvement qui s’éloigne du point médian s’amplifie – lorsque les économies et les entreprises performent trop bien, que le cours des actions monte trop haut. Les hausses sont suivies par de simples corrections, les marchés haussiers par des marchés baissiers. Mails les booms et les bulles sont suivis par des effondrements, des krachs et des paniques beaucoup plus préjudiciables. »

Comme le signale Loubières[17], l’investissement financier n’est plus utilisé de façon à encourager une activité en portant le risque d’une entreprise sur le long terme, il se limite de plus en plus à la spéculation avec la détention furtive de titres. Dans le même ouvrage, Giraud dépeint l’inutilité et la menace que fait peser le trading haute fréquence sur l’économie réelle en évoquant la déclaration d’un banquier. Celui-ci signalait que les marchés actions ne financent plus l’économie, ils permettent aux professionnels d’arbitrer les amateurs[18].

Historiquement, la finance de marché peut simplement se définir comme la mise en relation des agents économiques en possession de capital, avec des agents économiques en besoin de capital. Emin[19] éclaircit cela en déclarant que l’utilité de la finance de marché est très simple. Laisser un capital sur un compte courant ou dans un coffre ne produira pas de richesse. Il trouve son utilité dès lors qu’il répond à un besoin de financement pour la création d’une valeur autre que pour lui-même. Un des problèmes actuels est que la finance ne répond pas toujours aux besoins économiques. L’observation de la figure suivante permet d’illustrer cette réflexion. Le montant total des produits dérivés (2019) représente plus de six fois le produit intérieur brut mondial. Bien qu’utile de prime abord pour certaines activités, certains de ces produits sont devenus de simples produits spéculatifs.

Dans le système capitaliste libéral, l’homme est maître de sa propriété privée, de son patrimoine, il choisit l’orientation de son capital. C’est ici que se situe le point de tension entre la finance de marché et l’économie réelle. Comme le montre une étude de Finance Watch[20], moins de 30% des ressources des banques européennes bénéficie à une clientèle n’appartenant pas au système financier. La finance est actuellement utilisée pour investir dans les marchés financiers, et ce, au détriment de l’économie réelle. Pour appuyer ce propos et dans l’optique de l’imager, nous pouvons nous référer à une chronique de Gomez[21] publiée dans le journal Le Monde. Durant la période de spéculation à la bourse de New-York entre 1920 et 1930, la durée moyenne de détention des actions cotées était de deux ans. Cette durée a ensuite évolué à 6 ans lors de la phase de 1945-1975. Elle a par la suite baissé à 2 ans pendant la période 1980 à 2000, pour a posteriori se situer à onze mois en 2016 (hors trading haute fréquence). En incorporant le trading haute fréquence, la durée moyenne de détention d’une action cotée à la bourse de New-York était de 22 secondes en 2016. La figure 14 nous a montré que cette durée de détention se situait à 5 mois et demi en 2020. La propagation de la myopie peut sans doute être justifiée, au moins en partie, par la présence massive des ETF[22] et la constante croissance de la gestion passive[23].

La durée moyenne de détention d’une partie d’une entreprise montre l’incohérence financière avec la réalité économique. Comment développer une entreprise, essayer de la faire fructifier, si nous la détenons 22 secondes ou même 5 mois ? Ce rôle crucial et nécessaire de la finance de marché est actuellement excessivement altéré. Passant d’une fonction d’accompagnement de l’entreprise vers le progrès, elle est devenue le facteur de tension, de risque, et de déstabilisation des entreprises. Le capitalisme financier remet en question sa propre base par le détournement de l’allocation du capital de l’économie réelle. Cette réflexion est particulièrement indispensable dans l’optique d’une gestion responsable.

 « Le capitalisme peut-il survivre ? Non je ne crois pas qu’il le puisse ». Cette réflexion provient de Schumpeter, économiste hétérodoxe libéral, formé à Vienne par von Böhm-Bawerk et proche de Walras. D’après Schumpeter, le triomphe du capitalisme sera la cause de son déclin. Le capitalisme génère une prospérité qui sera le germe de sa disparition. Comme nous pouvons déjà le constater aux Etats-Unis, en Angleterre ou en France, l’extinction du capitalisme industriel créateur de biens tangibles a été influencée par l’émergence et l’accroissement du capitalisme financier. Désormais, ce n’est plus le cycle économique qui est le promoteur du cycle boursier, c’est le cycle boursier qui semble être le moteur ou le frein du cycle économique. Dans cette situation, la bourse peut oppresser l’ensemble des sociétés par son agitation excessive. La prépotence du court terme est même selon Attali[24] une explication des crises économiques, financières, sociales, et morales contemporaines. Le rôle de la bourse a fortement évolué par rapport à ses débuts. Lors d’une audition devant les députés américains, Yellen[25] explique qu’une partie de la finance fonctionne de façon autonome de l’économie réelle…

Une valorisation d’entreprise déconnectée de la réalité économique de celle-ci peut engendrer un risque plus lourd sur son activité fondamentale. Au-delà de la menace systémique émanant des marchés boursiers, un autre aspect de la gestion de fonds peut être jugé comme incompatible avec une gestion dite responsable. La société d’« investissement » Muddy Waters Research LLC en est un étendard. Avec une gestion de short-seller[26], consistant à parier sur la baisse du cours de bourse d’une société, cette technique est antinomique avec le principe de base du capitalisme comme étudié ci-avant. Cette pratique n’est pas nouvelle puisqu’elle était déjà présente en 1609 quand le commerçant Isaac Le Maire a pratiqué la vente à découvert sur les actions de la Compagnie néerlandaise des Indes orientales. Pour donner suite à cette pratique, les autorités de l’époque avaient imposé la première interdiction mondiale de vente à découvert[27]. Cette stratégie a été reprise plus récemment en 1949 avec Alfred Winslow. Depuis cette période, la croissance de cette stratégie spéculative est en forte progression, notamment depuis 2000, avec entre 25% et 35% des fonds d’« investissement » utilisant cette pratique[28]. Sa propagation est incessante, comptant un peu moins de 300 opérations entre 1996 et 2015 pour 200 opérations pour l’unique année de 2017[29]. Pour illustrer l’ampleur de cette activité, le Financial Times explique que bien que fustigeant la spéculation, même le Vatican a utilisé des fonds caritatifs pour « parier » sur des dérivés de crédits[30].

La vente à découvert est d’ailleurs présentée par beaucoup comme une des sources favorisant les crises financières, et ce, malgré une forte remise en question de cette gestion après la crise des Subprimes[31] [32]. Encore aujourd’hui, cette pratique est autant décriée pour son immoralité. Geoffroy Roux de Bézieux en appelle aux autorités financières (AMF[33]) pour un renforcement des contrôles concernant le short-selling. Ce type de gestion de fonds spéculatifs est un exemple flagrant de l’utilisation contemporaine des marchés financiers par certains acteurs, sciant délibérément la branche sur laquelle est assis le capitalisme, négligeant résolument et sciemment sa responsabilité sociétale. Ce type de stratégie ne peut alors pas être intégrée à une gestion de portefeuille responsable.


Références

[1] Graham, B. (2018). L’investisseur Intelligent. Valor Éditions. p. 165.

[2] Bogle, J. (2007). A Question So Important that It Should Be Hard to Think about Anything Else. Bogle Financial Markets Research Center.

[3] Kirby, R. (1997). You Need More than Numbers to Mesure Performance. In C. Ellis, & J. Vertin, The investor’s anthology : original ideas from the industry’s greatest minds. John Wiley and Sons.

[4] Keynes, J. (1942). Théorie générale de l’emploi, de l’intéret et de la monnaie. Paris : Payot.

[5] Tanous, P. J. (2021). Commentary : The Fed has a simple tool it can deploy to curb market speculation. Source : sur www.cnbc.com: https://www.cnbc.com/2021/02/23/commentary-the-fed-has-a-simple-tool-it-can-deploy-to-curb-market-speculation.html

[6] Article paru dans le Washington Post le 4 décembre 1986, traduit par Isabelle Hausser, Cairn ISSN 0180-8214

[7] Denjean & Associés. (2018). Enquête – La responsabilité sociale et environnementale des grands groupes vue par les Français.

[8] Graham, B., & Dodd, D. (2015). Security analysis. Valor Editions. p. 128.

[9] Brandes, C. (2004). Value Investing Today. McGraw-Hill. p. 13.

[10] Buffett, W., & Cunningham, L. (2009). Les écrits de Warren Buffett : Les seuls conseils donnés par Warren Buffett aux investisseurs et aux managers. Valor Éditions.

[11] Bogle, J. (2008). Economics, Politics, and the Financial Markets. Bogle Financial Markets Research Center.

[12] Keynes, J. (1942). Théorie générale de l’emploi, de l’intérêt et de la monnaie. Paris: Payot. p. 109.

[13] Bogle, J. (2008). Le petit livre pour investir avec bon sens. Valor Éditions

[14] Schwed, F. (2003). Mais où sont les yachts des clients ?. Les Éditions du Siècle. p. 52.

[15] Savall, H., Zardet, V., Péron, M., & Bonnet, M. (2016). Le capitalisme socialement responsable existe. Éditions EMS

[16] Marks, H. (2020). Maîtriser les cycles du marché. Valor Editions. p. 35.

[17] Giraud, G., & Renouard, C. (2012). 20 propositions pour réformer le capitalisme. Flammarion.

[18] Le Figaro, 11 novembre 2010

[19] Emin, G. (2016). Comprendre: la finance au service de l’économie réelle. Source : https://www.montesinos.fr: https://www.montesinos.fr/2016/01/comprendre-la-finance-au-service-de-l-economie-reelle.html

[20] Finance Watch. (2014). A missed opportunity to revive “boring” finance? A position paper on the long term financing initiative, good securitisation and securities financing. Source : www.finance-watch.org: https://www.finance-watch.org/press-release/finance-watch-releases-position-paper-on-long-term-financing-securitisation-and-securities-financing/

[21] Gomez, P.-Y. (2016). L’actionnariat en risque d’hypertension. Source : www.lemonde.fr: https://www.lemonde.fr/economie/article/2016/03/17/l-actionnariat-en-risque-d-hypertension_4884958_3234.html

[22] ETF = Exchange Traded Funds. (Morningstar définit un ETF comme un panier de valeurs qui se négocient en Bourse comme des titres individuels. Ces fonds peuvent répliquer tout un ensemble d’indices comme le CAC40 en France, ou l’Indice EURO STOXX 50 en Europe, voire même des matières premières)

[23] Rolland, S. (2018). La gestion passive représentera un quart du marché européen d’ici à 2025. Source : www.lesechos.fr: https://www.lesechos.fr/finance-marches/gestion-actifs/la-part-de-marche-de-la-gestion-passive-pourrait-atteindre-25-dici-a-2025-148591

[24] Guez, H., & Zaouati, J. (2014). Pour une finance positive, parce que l’argent a aussi des vertus. Éditions Rue de l’échiquier. p. 8. (préface de Jacques Attali).

[25] Viennot, M. (2016). Finance/Economie réelle : les nouvelles déconnexions. Source : www.franceculture.fr: https://www.franceculture.fr/emissions/le-billet-economique/financeeconomie-reelle-les-nouvelles-deconnexions

[26] Le short-selling ou shorting est une pratique consistant à parier sur la baisse d’un titre, à vendre un titre dont on anticipe la baisse. C’est une technique de vente à découvert.

[27] Trotta, D. (2008). Short sellers have been the villain for 400 years. Source : www.reuters.com: https://www.reuters.com/article/us-financial-shortselling-villainspics/short-sellers-have-been-the-villain-for-400-years-idUSTRE48P7CS20080926?PageNumber=2&virtualBrandChannel=0&sp=true

[28] Admiral Markets. (s.d.). Vente à Découvert en Bourse (Short Selling). Source : admiralmarkets.fr: https://admiralmarkets.fr/formation/articles/base-du-forex/vente-a-decouvert-short-selling

[29] RSE Magazine. (2018). Le président du MEDEF interpelle l’AMF sur les ventes à découvert. Source : www.rse-magazine.com: https://www.rse-magazine.com/Le-president-du-MEDEF-interpelle-l-AMF-sur-les-ventes-a-decouvert_a2952.html

[30] Johnson, M., & Smith, R. (2020). Vatican used charity funds to bet on Hertz credit derivatives. Source : www.ft.com: https://www.ft.com/content/f966e8b4-945a-45d0-8391-a305b3d8f7f5

[31] Commission des Affaires économiques et monétaires du parlement européen. (2010, février 23). Directive sur les fonds alternatifs: les députés examinent le projet législatif. Source : https://www.europarl.europa.eu: https://www.europarl.europa.eu/sides/getDoc.do?pubRef=-//EP//TEXT+IM-PRESS+20100223IPR69353+0+DOC+XML+V0//FR

[32] Chiasson, C. (2008). Doit-on bannir les ventes à découvert ? Source : www.ledevoir.com: https://www.ledevoir.com/opinion/chroniques/214045/doit-on-bannir-les-ventes-a-decouvert

[33] AMF = Autorité des Marchés financiers

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