La BCE plus gros créancier d’Atos ?

Nouvelle semaine de patience et de fébrilité pour les marchés, dans l’attente de la fameuse date du 6 juin… Car il s’agira bel et bien d’une date clé pour les marchés puisqu’il pourrait – ou devrait suivant les points de vue – s’agir de la première baisse de taux depuis 8 ans et du premier passage d’une politique significativement restrictive à une politique plus accommodante depuis 2008, comme en témoigne le graphique ci-dessous :

Evolution du taux d’intérêt des opérations principales de refinancement BCE

(Sources : Bloomberg, Octo AM)

Dans ce contexte, peu de mouvements et de tendance se dégagent, l’essentiel des intervenants ayant pris une première partie de positions, a fortiori sur l’obligataire, entre mi 2023 et début 2024, et attendent d’y voir plus clair pour passer à une seconde étape d’allocation. Une baisse des taux directeurs pourrait notamment entraîner des sorties significatives des fonds monétaires, qui avaient beaucoup collecté du fait de la courbe inversée et de leur rapport rendement/risque tout à fait favorable, mais dont la rentabilité est directement indexée sur les taux courts. Ceci se traduirait sans doute par des flux vers des actifs obligataires plus long terme, compensant ainsi largement :

  • Les refinancements corporates
  • Les besoins d’émissions des Etats Européens
  • Les débouclements spéculatifs faisant le pari de cette baisse de taux.

Ainsi, nous expliquions donc dans notre dernier hebdo qu’il pouvait déjà désormais être temps de rallonger la duration, au moins modérément, afin d’anticiper ces probables flux et d’éviter l’illiquidité, acheteuse cette fois, qui peut parfois coûter quelques semaines à quelques mois de portage. Et dans le cas où cela ne se produirait pas, notons que les taux longs ont déjà significativement rebondi depuis le début de l’année et offrent désormais une capacité d’absorption significativement supérieure.

Bien sûr, il faudra supporter un complément de volatilité, car l’attente des marchés financiers d’un tel évènement crée inévitablement des à-coups relativement importants mais nous noterons que les semaines récentes n’ont été que des allers-retours de taux et que la patience permet qu’ils soient neutres sur un portefeuille, comme en témoigne le graphe ci-dessous de l’indice Euro souverain, le plus long avec une duration de 7.18 ou l’indice Iboxx Investment Grade dont la duration est de 4.44.
 

Performance des indices iBoxx Sovereign Overall et iBoxx Investment Grade depuis le 23 avril 2024

(Sources : Markit, Octo AM)

Si la BCE est donc attendue le 6 juin, elle n’en a pas moins fait parler d’elle dès cette semaine en tant que première créancière de l’entreprise en difficulté Atos. Si le fait est cocasse, puisque celle-ci est censée ne placer ses liquidités que dans des actifs de bonne qualité, notons que l’évènement en lui-même reste tout à fait anecdotique, à la fois pour les marchés, pour la BCE mais aussi pour Atos. Seuls les autres créanciers minoritaires pourraient eux être impactés, probablement de manière plus négative que positive.

  1. Sur la raison de la présence d’Atos en portefeuille

On peut aujourd’hui s’étonner qu’Atos, au bord du défaut de paiement, se trouve dans les portefeuilles de la BCE mais cela s’explique tout simplement parce que la BCE ne gère pas ses portefeuilles comme un investisseur recherchant une performance quelconque mais comme un simple « injecteur » de liquidités. Profitons-en ici, pour réexpliquer rapidement le mécanisme du fameux quantitative easing de la décennie 2010, qui devrait, si la BCE est assez courageuse et qu’elle a suffisamment de temps avant la prochaine crise, se transformer en quantitative tightening pour les années à venir, c’est-à-dire en réduction de liquidités dans le système financier puis économique, permettant ainsi, en théorie de revenir au point de départ une fois les crises passées.

L’objectif de la BCE est donc simplement de trouver des actifs à acheter pour injecter ses liquidités dans le système mais absolument pas de réaliser une performance financière. Cependant, il faut que ces liquidités puissent être détruites à un moment donné afin de pouvoir réduire son bilan. C’est pour cela que les banques centrales privilégient les obligationsqui remboursent à une maturité prédéfinie et permettent ainsi à la BCE d’avoir une certaine visibilité sur l’horizon de temps et le montant dont elle sera remboursée. Certaines banques centrales ont acquis des actions, notamment la banque japonaise, mais ces dernières sont perpétuelles et il est indispensable de les revendre pour récupérer ses liquidités, avec une inconnue majeure sur le prix et sur l’impact sur les marchés.
 
La BCE a donc acheté des obligations simplement pour créer des liquidités puis les détruire et son process d’investissement s’est donc révélé relativement léger puisqu’il ne respectait même pas ce que les régulateurs des marchés financiers européens imposent à leur ouailles et qu’il se basait exclusivement sur les notations des agences privées pour rendre des obligations éligibles ou non.
Ainsi, dès qu’un émetteur était noté BBB- ou équivalent par une des agences de notation présélectionnées, l’investissement était possible, sans aucun besoin d’analyse financière interne ou de justification d’un process de choix quelconque par l’analyse financière, ni même extra-financière, ce qui est aujourd’hui systématiquement demandé aux gérants d’actifs régulés… Nous nous souviendrons d’ailleurs que la BCE n’a pas hésité à ajouter l’agence de notation outsider DBRS, qui, seule à noter un des pays périphériques BBB-, lui permettait de l’inclure dans ses programmes et de réaliser sa politique de sauvetage de l’Europe du Sud comme elle l’entendait…
 
Atos étant noté BBB à l’époque où la BCE a investi ses liquidités, cette entreprise s’est retrouvée de facto éligible… Et quand Atos s’est vu dégradé à maintes reprises, la BCE n’a rien bougé car il n’y a a priori personne au sein de l’Institution dont le mandat est de surveiller le risque des portefeuilles ni leur bonne performance… Avec cynisme, on pourrait même imaginer qu’elle se dise que ses liquidités seront plus vite détruites (puisqu’elle ne sera pas remboursée !) et que cela répond encore mieux à sa politique du moment ! Ce n’est d’ailleurs pas la première fois que ce cas se produit et nous nous souviendrons des obligations DIA ou Steinhoffque la BCE détenait également en portefeuille.

2. Sur l’impact dans le bilan
 

Rassurons-nous tout de même car, si les articles mentionnent une détention de 20% de la dette obligataire d’Atos, ce qui peut sembler important, deux facteurs viennent tempérer cette proportion :

  • Premièrement, seule la moitié de la dette totale d’Atos était en obligations, soit un total d’environ 2.4 milliards d’euros sur 4.8 milliards d’euros de dette totale, ce qui porte le montant de détention de la BCE à environ 500 millions d’euros.
  • Une paille face à ce deuxième élément que constitue la taille du portefeuille de la BCE : soit 6500 milliards d’euros en mai 2023 !!

Evolution du bilan de la BCE (Actifs)
 

(Sources : Bloomberg, Octo AM)

N’oublions pas non plus que l’achat des dettes d’entreprises ne constituait qu’une part d’environ 6.5% du bilan total, le reste étant constitué d’obligations souveraines européennes. Cette poche de 6.5% étant elle-même répartie entre 250 à 300 émetteurs en fonction des périodes, chacun ne représentant qu’une part infime du bilan de la BCE et on peut comprendre que le cas Atos ne soit pas du tout une priorité pour l’Institution, même en cas de restructuration dure…. Bien qu’elle ait tout de même sans doute à cœur de préserver nos intérêts à tous, tout comme son image…

    3. Sur l’impact pour Atos

Du point de vue d’Atos, aucun impact non plus car la BCE n’a pas pour vocation à intervenir dans un dossier de restructuration comme pourraient le faire des institutions locales comme la Caisse des Dépôts en France ou en Italie. Dans le dossier Steinhoff par exemple, elle avait cédé ses positions dans le marché, n’avertissant ces derniers qu’une fois l’opération réalisée. Il est très probable qu’une fois encore, la BCE cède très prochainement ses titres, avec un regard essentiellement monétaire et financier plus que politique, bien que l’on puisse imaginer que l’aspect stratégique d’Atos pour la France, à la différence de Steinhoff, conglomérat sud-africain fabricant et distribuant des meubles, puisse conduire à inclure, au moins temporairement et en amont de la cession, la BCE dans une discussion avec l’Etat Français.

    4. Sur l’impact pour les créanciers minoritaires d’Atos

Pour les créanciers minoritaires d’Atos, la différence est minime mais vient conforter l’idée qu’ils seront totalement mis à l’écart des négociations et de tout traitement égalitaire des obligations, ce qui se produit d’ailleurs la plupart du temps. En effet, lorsqu’une entreprise est en grande difficulté, certains spécialistes de la dette distressed, généralement des fonds anglo-saxons, accumulent des positions très importantes de créances pour proposer une négociation bipartite et se voir traiter en priorité et mieux que les créanciers lambda, souvent éparpillés et moins équipés juridiquement. Nous nous souviendrons notamment du cas CGG, qui avait négocié un échange obligataire avec un pool de créanciers américain pour une nouvelle créance plus longue et sécurisée par l’essentiel des actifs de l’entreprise ; quelques mois plus tard, les obligations anciennes valaient autour de 40% du nominal, prix d’une restructuration de dette significative tandis que le nouveau prêt émis valait lui 100%… Dans le cas d’Atos, les négociations vont bon train entre des groupes de créanciers ou de nouveaux actionnaires potentiels et il est probable que la BCE apporte ses 20% à l’un d’eux plutôt que de les vendre sur le marché. Ceci ne fera que renforcer l’importance des négociations bilatérales et sortir, encore plus du jeu, les investisseurs obligataires de plus petite taille et leurs intérêts.

De manière générale, gérer une situation de restructuration ou de défaut est un métier différent de celui de gérant obligataire ou crédit d’entreprises de diverses qualités mais viables. On passe de la finance au juridique, voire au judiciaire, de l’analyse à la négociation, de l’égalité théorique de traitement à la relation bilatérale. De manière générale, à moins de faire partie d’un pool ou d’être suffisamment important et doté des équipes juridiques adéquates, nous ne conseillons pas à un porteur obligataire traditionnel de s’entêter à conserver un dossier en restructuration effective – et non traitant à un prix de restructuration sans qu’il n’y en ait – en espérant récupérer beaucoup plus que ce que vaut déjà son obligation sur le marché… Ce ne sera qu’une tentative s’approchant plus du coup de poker que d’un véritable acte de gestion dont on pourra calculer et justifier l’issue probable…
Les cas Casino et Orpea, qui ont maintenu beaucoup de créanciers obligataires dans la certitude qu’ils récupéreraient une bonne partie de leur mise, en sont deux illustrations récentes et caractéristiques. Le cas Atos doit être traité de la même manière quelle qu’en soit l’issue, dont on ne connaît rien à ce stade…

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