La dette des marchés émergents brille quand le dollar perd son lustre

La dette des marchés émergents, aussi bien souveraine que d’entreprises, devrait connaître une période faste alors que la progression continue affichée par le dollar depuis une quinzaine d’années commence à s’essouffler.

Alignement des planètes

Contributions complémentaires de Christopher Preece et Patrick Zweifel

Les planètes s’alignent en faveur de la dette des marchés émergents. Selon notre analyse, nous avons de bonnes raisons de penser que ces actifs, aussi bien les obligations souveraines que les titres d’entreprises, sont au seuil d’une période de hausse qui pourrait durer des années. 

Tout d’abord, l’orientation du dollar américain est en train de changer. Les signes montrent que la progression continue affichée par le billet vert au cours de la dernière décennie commence à s’essouffler. L’exception américaine est remise en cause: l’appétit pour le risque des investisseurs revient en force au lendemain de la pandémie de Covid et du choc provoqué initialement par la guerre en Ukraine et après des années de désinflation et de politique monétaire perturbatrice.

De plus, avec l’affaiblissement du rôle du dollar, d’autres facteurs prendront probablement le relais pour stimuler les obligations des marchés émergents. 

Elles devraient trouver un soutien dans le retournement spectaculaire de la Chine sur sa politique anti-Covid, le pays étant passé de confinements stricts à une réouverture complète de son économie.

Vient ensuite l’excellente gestion de l’inflation par les économies émergentes. Les banques centrales des marchés émergents ont agi de manière précoce et décisive pour contenir les pressions inflationnistes, ce qui a placé les économies en développement dans une position idéale pour profiter d’une croissance nettement plus forte que leurs homologues développées. 

fig 1
Source: Pictet Asset Management, Réserve fédérale américaine, Bloomberg. Données couvrant la période du 01.01.2007 au 31.01.2023.

Tous ces facteurs sont assemblés pour donner aux obligations des marchés émergents leur principale source de performance: les changes. 

Pour les titres obligataires émergents, les fluctuations des devises sont importantes, non seulement en ce qui concerne les obligations libellées dans les devises locales, mais aussi celles qui le sont en dollars américains. Les variations de change peuvent avoir des effets notables sur l’ensemble des finances d’un pays. De même, elles peuvent jouer un rôle essentiel dans les bilans des entreprises des marchés émergents. 

Pour les investisseurs, cela peut avoir des répercussions en cascade considérables, car des devises locales qui s’apprécient peuvent enclencher des cycles vertueux qui alimentent les performances des titres obligataires. Le rapport entre la valeur relative du dollar et les performances des marchés d’actifs mondiaux en est l’illustration: quand le dollar fléchit, les actifs non américains affichent souvent une certaine solidité relative et à l’inverse, quand il est fort, les actifs américains en profitent (voir Fig. 1).

La toute-puissance du dollar ne durera peut-être plus très longtemps

Depuis la crise financière mondiale (CFM) de 2008-2009, le dollar a connu une période de hausse continue, en particulier par rapport aux devises des marchés émergents. Entre juin 2008 et novembre 2022, il s’est apprécié de près de 50% sur une base pondérée par les échanges contre un panier de monnaies émergentes. Grâce à cette progression, le billet vert affiche une survalorisation de plus de 10% et les devises émergentes sont sous-valorisées de plus de 20% (voir Fig. 2).

fig 2
Taux de change de 31 monnaies émergentes non pondérées face au dollar US. D’après les cours relatifs, les productivités relatives et les actifs nets étrangers. Source: Pictet Asset Management, CEIC, Bloomberg. Données couvrant la période allant de 05.1980 à 01.2023, au 08.03.2023.

Le dollar s’est montré solide sur pratiquement tous les fronts: il a progressé par rapport à presque toutes les devises, aussi bien de pays développés ou qu’émergents. Tout retournement du dollar, voire un simple aplatissement, devrait soutenir les actifs des marchés émergents. 

Les observateurs du marché se méfient avec raison des arguments simples sur les valorisations des devises. Certes, au bout du compte, nous reviendrons probablement à la juste valeur. Néanmoins, ce retour pourrait prendre très longtemps et il s’appuie souvent sur des événements inattendus. Pourtant, nous pensons avoir de bonnes raisons de croire que le dollar est entré dans une phase de baisse durable. 

Tout d’abord, il convient de se demander pourquoi la monnaie américaine est si forte depuis si longtemps. L’exception accordée aux États-Unis en est une des raisons. Comme le dollar est la devise de réserve du monde, la politique monétaire américaine donne le ton aux autres banques centrales. 

Par ailleurs, les marchés d’actifs du pays dominent le capital mondial, et une surperformance des actions américaines génère des flux qui alimentent ensuite la demande pour le dollar. Cette surperformance explique d’importantes primes sur la valorisation des actifs américains, en particulier dans le secteur des technologies sensibles aux taux d’intérêt, dont les valorisations ont bénéficié de façon excessive du régime de taux bas qui a maintenant pris fin. Une adoption des actifs privés est aussi en partie à l’origine de ces flux de capitaux, les marchés privés américains étant beaucoup plus développés que dans le reste du monde. En outre, la capacité d’innovation des États-Unis, la taille de leur économie et leur accès au capital ne font qu’accroître l’attractivité du dollar (voir Fig. 1).

Vient ensuite la question de l’aversion au risque. La crise financière mondiale a poussé les investisseurs du monde entier à se précipiter vers des instruments liquides américains pour leur sécurité. La première invasion russe de l’Ukraine en 2014, la pandémie de Covid en 2020, puis la deuxième invasion russe l’année dernière ont aggravé la situation. 

Mises bout à bout, ces crises successives ont apporté au dollar une dynamique continue, qui est à l’origine de sa surévaluation significative au regard de ses fondamentaux structurels. 

Pourtant, à l’heure actuelle, un double déficit colossal (7,2% du PIB), une imposante charge de dette intérieure qui pousse la Réserve fédérale américaine à se défaire d’une partie du fardeau et un recul de la demande extérieure pour les actifs américains sont autant d’éléments qui remettent en cause la longévité de cette période d’apesanteur du billet vert. 

Le fardeau des marchés émergents

Les années de forte dynamique du dollar ont eu des répercussions considérables sur les économies émergentes, en particulier sur les marchés des devises. 

Comme les investisseurs mondiaux ont les yeux rivés sur les actifs américains, les investissements directs étrangers dans les pays en développement ont reculé (voir Fig. 3). 

Parallèlement, la hausse du dollar a augmenté le coût du service de la dette et les charges d’intérêts sur les emprunts des gouvernements et des entreprises des marchés émergents libellés dans la devise américaine. 

Et comme si cela ne suffisait pas, un dollar fort contribue également aux pressions inflationnistes dans les ME, les importations étant facturées en dollars, ce qui alimente la hausse des prix à la consommation. Les banques centrales s’en trouvent contraintes de resserrer leur politique pour limiter la dépréciation de leur devise, soit en relevant les taux d’intérêt, soit en intervenant sur les marchés des changes, ce qui épuise leurs réserves de devises. Non seulement cela augmente le coût du service de la dette intérieure, mais cela érode également les réserves souveraines. 

fig 3
Source: Pictet Asset Management, Statistiques de la CNUCED. Données couvrant la période allant de 01.1980 à 12.2021.

Au fil des ans, les devises des marchés émergents ont vu leur valeur reculer, car leurs banques centrales peinaient à trouver l’équilibre entre la nécessité de relever les taux et celle de préserver la croissance. Les différentiels de croissance des marchés émergents par rapport aux États-Unis n’ont généralement pas suffi à attirer les investisseurs. En outre, les primes de risque qu’ils proposaient ne compensaient pas non plus suffisamment les risques spécifiques de ces pays. Le maintien de taux d’intérêt artificiellement bas par les marchés développés non américains renforçait encore l’attractivité du dollar pour les investisseurs internationaux et a poussé une grande part des rendements de leurs marchés obligataires en territoire négatif.

Les entreprises font le dos rond

Les entreprises des marchés émergents ayant une dette en devise ont eu la vie particulièrement dure au cours de ces plus de dix années de dollar fort. Les devises faibles ont fait pression sur les bénéfices d’entreprises concentrées sur leur marché intérieur, mais ayant des passifs libellés en devises fortes. Des taux d’intérêt nationaux élevés entraînent des coûts de financement élevés. Parallèlement, la volatilité des devises complique l’équilibrage des flux de trésorerie, car les entreprises doivent arbitrer des investissements importants qui sont souvent évalués en dollars alors que leurs flux de revenus sont dans leur devise nationale. Les coûts de couverture peuvent donc être considérables. 

Tout cela omet par ailleurs l’une des considérations les plus importantes: la politique. Les banques centrales en manque de devises fortes vont souvent frapper à la porte des plus grandes entreprises du pays, ce qui a pour effet de niveler les contrôles des capitaux. 

Les banques des marchés émergents peuvent également connaître des difficultés: les épargnants nationaux qui souhaitent se protéger contre l’inflation veulent ouvrir des comptes d’épargne en devise forte. Les banquiers qui proposent de tels comptes ont alors du mal à trouver où placer ces espèces tout en préservant la liquidité.

fig 4
Source: JP Morgan Emerging Markets Corporate Strategy 2023 Outlook: Carry Through Uncertainty. Données de 11.2022.

Paradoxalement, certaines des plus grandes entreprises de matières premières subissent les sanctions politiques les plus sévères. Prenons l’exemple des producteurs de pétrole et de gaz des marchés émergents. En toute logique, ils devraient être protégés contre les effets des changes – les cours sont en dollars, tout comme de nombreux coûts de services et d’investissement pour la production et l’exploration. Pourtant, dans une bonne partie de ces pays, les prix des carburants sont souvent contrôlés de façon stricte pour des raisons politiques et affichent généralement des niveaux bien inférieurs aux références mondiales. Les chocs pétroliers et les dévaluations des monnaies locales peuvent donc être un problème autant qu’un avantage pour ces sociétés. Cela ne signifie pas que les entreprises des marchés émergents se sont contentées d’attendre et de prendre des coups. Nombre d’entre elles ont trouvé des solutions pour atténuer les effets de la volatilité des changes. Dans certains cas, elles les ont institutionnalisés. Ainsi, certaines entreprises ont adopté des formules de tarification internes liées au dollar, même lorsque leurs revenus sont en monnaie locale.

Les entreprises des marchés émergents ont travaillé d’arrache-pied pour se prémunir des effets de la volatilité du dollar. Dans de nombreux cas, elles ont été aidées par l’arrimage des monnaies de leur pays d’origine au dollar, par la gestion des taux de change flottants ou par les excédents des comptes courants (voir Fig. 4). Néanmoins, l’affaiblissement du dollar réduira la pression sur les entreprises, en particulier au Brésil, en Inde, en Indonésie, en Turquie et en Afrique du Sud.

Le cycle avance

Comme l’exception dont bénéficient les États-Unis perd en importance et que le cycle à long terme du dollar commence à s’inverser, les obligations émergentes devraient être reconnues à leur juste valeur. Quand leurs devises nationales montent, la charge relative du financement de cette dette et les taux d’endettement diminuent, qu’ils soient exprimés par rapport au PIB ou, dans le cas des entreprises, au regard de leur capitalisation de marché. Comme les dettes en dollars se font plus soutenables, les emprunteurs privés et souverains des marchés émergents bénéficient d’une amélioration de leurs notations de crédit ainsi que d’une baisse concomitante de leur coût d’investissement. Des ressources qui étaient autrement destinées à couvrir l’endettement s’en trouvent libérées dans l’ensemble de l’économie, ce qui stimule la croissance. Les capitaux en provenance de l’étranger affluent également, ce qui renforce le potentiel productif. Grâce à l’amélioration des différentiels de croissance, la monnaie s’apprécie et un cercle vertueux (souvent sur plusieurs années) s’enclenche.

Les cycles des marchés émergents durent longtemps. S’ils embarquent au bon moment, les investisseurs pourront profiter de hausses intéressantes pendant de nombreuses années. 

Une hausse des dépenses d’investissement mondiales devrait par ailleurs encore soutenir davantage ce cycle. Alors que les banques centrales ont été à l’origine de la répression financière de ces dix dernières années avec le maintien de taux d’intérêt directeurs bien inférieurs à leur niveau naturel, les gouvernements des marchés développés sont sur le point de leur emboîter le pas en engageant de colossales dépenses d’investissement non financées. Comme la fiscalité n’en couvrira qu’une partie, c’est l’inflation qui devrait fournir le reste. Étant donné que les pays émergents sont une source majeure de matières premières et qu’ils ont également dans l’ensemble un endettement inférieur et une démographie plus favorable, ce sont eux qui devraient le plus profiter de ce nouveau cycle de répression financière.

Compte tenu de leur sous-évaluation extrême (elles se situent deux écarts-types en dessous de la tendance, selon nos estimations), les devises émergentes disposent d’un considérable potentiel d’appréciation très longue et stable. Par ailleurs, les rendements des obligations émergentes intègrent désormais une prime de risque attrayante, c’est-à-dire que les investisseurs sont payés pour assumer le risque lié aux marchés émergents. C’est en partie grâce aux taux d’intérêt et à l’écart de rendement offerts par les marchés émergents par rapport à leurs homologues développés. 

Prendre la vague à temps

Les cycles des marchés émergents durent longtemps. S’ils embarquent au bon moment, les investisseurs pourront profiter de hausses intéressantes pendant de nombreuses années. Surtout, il semble que l’un de ces rebonds soit sur le point de commencer. Ceux qui arrivent à prendre cette vague au plus tôt devraient en profiter le plus. Cela dit, les investisseurs ne doivent pas se ruer sur ce marché par crainte de manquer leur chance, ils peuvent commencer progressivement et renforcer leurs positions au fil du temps. 

Il y a tout de même une chose qu’ils doivent éviter: oublier qu’il y aura des revirements en cours de route ou ignorer les risques spécifiques. La dispersion sur ces marchés donne aux gestionnaires actifs la possibilité de surfer sur des cycles plus courts tout en profitant de fortes tendances structurelles comme celle que nous avons décrite. Il est essentiel d’appuyer ses investissements sur un processus analytique solide, qui facilite une évaluation approfondie des facteurs macroéconomiques top-down et des fondamentaux spécifiques bottom-up.

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