Phil Zecher

La Finance en 2040 vue par les experts : Phil Zecher (Michigan State University)

J’ai rencontré Phil Zecher à New York en 2000. Il avait créé une société de mesure des risques et était consultant pour une société de gestion pour laquelle je travaillais. Je dois vous avertir de deux choses à son sujet : Premièrement, il est de loin le cerveau le plus intelligent et le plus puissant que j’aie jamais connu. Il n’y a pas un seul sujet qu’il prenne plus de 5 secondes à appréhender, même les plus complexes. N’essayez pas, vous échouerez lamentablement. La deuxième chose importante à savoir, surtout pour nos lecteurs français, est une anecdote sur les goûts culinaires de Phil. Nous avions passé un week-end au ski dans le Vermont, un joyeux mélange de français et d’américains. Les gentils organisateurs américains dont faisaient partie Phil, avaient décider de faire plaisir aux français en ramenant une baguette. Une pâte à pain que vous sortez crue d’une boîte de conserve, et qui prend miraculeusement la forme d’une baguette. Du pain en conserve ! Mais l’honneur est sauf, puisqu’il m’explique que depuis, il fait son propre bouillon avec des carcasses de poulet.

Zoé Charny

Nous sommes en 2040, comment voyez-vous le monde qui nous entoure ?

Tout d’abord, je tiens à te remercier d’avoir posé la question sur l’horizon 2040, car à mon avis, d’ici 2030 par exemple, dans 10 ans, les choses seront toujours fondamentalement les mêmes. Mais certainement pas dans 20 ans. 

En outre 2040, nous permet de dépasser tout le bruit du moment présent, qui semble toujours plus conséquent qu’il ne l’est probablement sur le long terme.  Je ne dis pas que les événements d’aujourd’hui ne causent pas de réelles souffrances, ils le font certainement, mais dans 20 ans, beaucoup de ce qui nous préoccupe aujourd’hui ne sera qu’un lointain souvenir.

J’aimerais également souligner que, comme je suis un investisseur américain, que je travaille pour une institution américaine, avec des contraintes proprement américaines, ma vision est naturellement centrée sur les États-Unis.

Je vois donc deux choses importantes qui pourraient avoir changé en 2040 :

Premièrement, je pense que nous sommes actuellement à un point d’inflexion en termes de mondialisation. Un point d’inflexion ne signifie pas que la mondialisation va nécessairement s’inverser, il s’agit plutôt d’une pause.  Soit nous continuerons à rechercher le moyen le moins cher de fabriquer des produits en ignorant les risques que la pandémie a mis en évidence, soit les pays rapatrieront leur production.  Je doute que nous revenions à la mondialisation aveugle de ces dernières décennies. Pourquoi ?  Je pense que la pandémie façonnera le comportement des Millennials et de la génération Z, de la même manière que la Grande Dépression a façonné les opinions et le comportement des personnes qui ont grandi pendant cette période.  Les difficultés engendrées par la Grande Dépression et le conflit mondial qui a suivi ont créé une génération qui a valorisé l’épargne, reconstruit les institutions et compris le sacrifice pour le bien commun. 

Les jeunes générations d’aujourd’hui ont non seulement vu leur univers irrévocablement modifié par la pandémie, mais nombre d’entre elles ont également grandi dans des communautés décimées par la perte d’emplois due à la mondialisation.  Cela est presque un cliché de dire que les jeunes générations accordent plus d’importance à l’équilibre entre vie professionnelle et vie privée que les générations précédentes et qu’elles veulent savoir où et comment les produits et les aliments qu’elles consomment sont fabriqués (et recyclés/ éliminés). 

"Je pense que nous sommes à un point d'inflexion en termes de mondialisation. Un point d'inflexion ne signifie pas que la mondialisation va s'inverser, il s'agit plutôt d'une pause"

Je pense que leurs valeurs feront qu’il sera plus difficile pour nous de revenir à la mondialisation aveugle du passé. Bien sûr, nous ne rapatrierons pas toutes les activités manufacturières ; malgré tous ses maux, la mondialisation a également eu des effets positifs.  Je vois plutôt un mode de rapatriement partiel, où les producteurs prendront en compte les risques de la mondialisation qui ont été largement sous-estimés jusqu’à présent.

La tarification de ces risques devrait réorienter l’industrie manufacturière de la mondialisation vers la “régionalisation”, où les risques sont moindres et où les intérêts géopolitiques sont davantage alignés entre le producteur et le consommateur.

Et ne serait-ce pas formidable si les pays commençaient à se faire concurrence en partie sur la base de la qualité de leur gouvernance, et pas seulement sur la base du bon marché de leur main-d’œuvre ?  Pour les pays développés qui ont été les principaux délocalisateurs de la production, cela devrait créer des opportunités d’investissement dans la reconstruction des infrastructures de production.

“Ne serait-ce pas formidable si les pays commençaient à se faire concurrence en partie sur la base de la qualité de leur gouvernance, et pas seulement sur la base du bon marché de leur main-d'œuvre ?”

Mais nous ne devons pas nous contenter de reconstruire et de moderniser nos infrastructures physiques vieillissantes, nous devons également reconstruire nos infrastructures institutionnelles, ce qui nécessite de rétablir la confiance et est bien plus difficile.

Malheureusement, une grande partie des perturbations du travail qui ont commencé avec la mondialisation ont été remplacées par des emplois perdus au profit de la technologie, ce qui m’amène à ma deuxième grande tendance :

La révolution technologique dans le haut débit1, l’intelligence artificielle et le machine learning. Je pense que nous ne sommes qu’au début d’une révolution technologique affectant notre façon de vivre et de travailler, d’une ampleur comparable à celle de la révolution industrielle au XIXe siècle.

L’avenir du travail est en jeu pour 2040. L’accélération des technologies laisse peu d’emplois aux travailleurs sous-qualifiés, y compris aux nombreux travailleurs de l’information qui constituent la vaste classe moyenne.  C’est un exemple où il ne faut pas confondre nos pénuries de main-d’œuvre actuelles et inattendues avec les tendances à long terme. Les pays doivent trouver le moyen d’employer ces personnes dans des emplois dignes. Nous assistons déjà au développement d’écarts de richesse massifs qui continueront à se creuser à l’avenir si nous ne réfléchissons pas à l’avenir du travail et ne trouvons pas d’emplois rémunérés pour les travailleurs déplacés.  Il s’agit d’un défi économique mais aussi d’une question politique qui a déjà alimenté le populisme et l’antimondialisation à travers le monde.

1: Sur la question du Broadband, Phil tente de m’en expliquer la puissance. Il utilise son expérience de physicien nucléaire pour illustrer son propos : “Lorsque je travaillais au laboratoire de MSU, sur des détecteurs nucléaires, la vitesse de nos détecteurs (je ne sais pas vraiment de quelle vitesse il parle) était de 3 à 5 nano secondes. Maintenant, alors que nous parlons en vidéo conférence, la vitesse est de 0,2 nano seconde. Tu imagines ? (euh non toujours pas)  La vitesse de la lumière pendant ce temps-là, c’est 30 cm. (là c’est fini il m’a perdu, j’écris son exemple comme je l’ai compris, donc très mal j’en ai peur, mais bon on comprend l’essentiel, ça va vite, très vite et infiniment plus vite qu’avant).

Comment auront évolué les marchés financiers ?

Pour les marchés listés, publics, je pense que nous continuerons à nous éloigner de la gestion active au profit de stratégies passives et systématiques.

L’efficacité du marché, la facilité d’accès et de circulation des données, ainsi que les règles relatives aux délits d’initiés ont rendu impossible pour les gérants de développer et de valider les points de vue réellement différents qui ont permis de mener à bien l’investissement actif dans le passé. 

C’est le paradoxe de la compétence : plus les investisseurs professionnels deviennent habiles, plus le résultat de la sélection des actions dépend de la chance. 

À l’inverse, les marchés privés sont, par définition, axés sur l’information privée. Sur les marchés privés, vous pouvez disposer d’informations et de connaissances uniques qui vous permettent d’être meilleur que les autres. Mais surtout, le jeu ne se joue que sur invitation, ce qui exclut les petits investisseurs – qui, ironiquement, sont exactement les personnes que la réglementation des valeurs cotées est censée protéger.

Tant que ces réglementations continueront à alourdir la souffrance d’être coté, , nous continuerons à voir les marchés privés prospérer. Je suis physicien et je sais que pour toute action, il y a un mécanisme d’action-réaction (« opposite and equal reaction » en anglais).  Le corollaire pour la politique publique est que pour chaque réglementation, il y a des réactions opposées et involontaires.  C’est pourquoi je préférerais que nous révisions ou annulions les réglementations afin d’inciter les entreprises à s’introduire en bourse, plutôt que d’imposer davantage de réglementations au marché privé.

"C'est le paradoxe de la compétence : plus les investisseurs professionnels deviennent habiles, plus le résultat de la sélection des actions dépend de la chance. "

Une autre tendance importante, et à mon avis, sous-estimée, qui se dessine déjà est le passage des actifs tangibles aux actifs intangibles.

Ce qui compte désormais, c’est l’idée, la propriété intellectuelle, la marque.

Cette idée nous a amenés à investir davantage à l’Université de Michigan sur le capital-risque. 

La fabrication proprement dite des produits est devenue un facteur secondaire grâce à la technologie et à la facilité de l’externalisation.

Cela change la relation avec le capital.  Si vous voulez mettre un nouveau produit sur le marché, vous n’avez pas nécessairement besoin d’investir beaucoup de capital dans la construction d’une usine.  La technologie qui rend cela viable aujourd’hui est aussi ce qui change l’avenir du travail.  La création de valeur avec une moindre demande de capital (physique ou humain) devrait permettre de maintenir des taux plus bas à long terme.  Une force compensatrice à court terme serait les efforts de rapatriement de la fabrication et la modernisation de l’infrastructure, qui nécessiteront tous des capitaux importants.  Mais la tendance à long terme est clairement à la valorisation de la propriété intellectuelle.

Quel rôle joueront les professionnels de la gestion d’actifs en 2040 ?

Une grande partie de ce que font les professionnels de la gestion d’actifs aujourd’hui pourrait facilement devenir la proie des tendances que je décris ci-dessus pour l’avenir du travail – en particulier sur les marchés publics.  Mais investir l’argent d’autrui reposera toujours sur la confiance, et la confiance se construit par l’interaction entre les gens, même la confiance institutionnelle.  Ainsi, en fin de compte, l’investissement est toujours une affaire de personnes, malgré tous les algorithmes, les données, les transactions à haute fréquence, les indices passifs, etc.  Et comme je l’ai déjà dit, le monde très lucratif du private equity n’est accessible que sur invitation, donc le networking et les relations resteront très importants.

Comme pour les entreprises cotées elles-mêmes, où les charges et les coûts réglementaires sont élevés, les gérants traditionnels sur les actifs cotés seront avantagés en fonction de leur taille. Lorsque je suis entré dans le monde des hedge funds il y a 25 ans, il suffisait de deux hommes dans un garage avec des terminaux Bloomberg pour lancer un fonds prospère.  Aujourd’hui, le coût de lancement d’une nouvelle société de gestion est beaucoup plus élevé, en particulier si vous voulez attirer des investisseurs institutionnels.  Cela continuera à favoriser les grandes sociétés de gestion et ce sont elles qui auront les ressources nécessaires pour développer et déployer les technologies perturbatrices qui pourraient déplacer les travailleurs. Le private equity, quant à lui, continuera à s’appuyer fortement sur les relations humaines et le carnet d’adresses, et ces emplois seront donc moins sensibles à l’automatisation.  Dans 20 ans, je m’attends à de grands changements dans les profils au sein des grands gestionnaires d’actifs, mais à peu de changements dans les fonds de private equity.

Rétrospectivement, quelle est la plus grande erreur de prévision/anticipation que vous ayez faite ?

En 2016, lorsque j’ai pris ce rôle de directeur des investissements à Michigan State University (MSU), je pensais vraiment que le private equity était condamné. Venant du côté marchés financiers, je pensais que ces fonds de capital investissement étaient trop gros, que les frais étaient trop élevés, qu’ils levaient trop d’argent et qu’ils s’appuyaient trop sur l’effet de levier et l’ingénierie financière. J’avais manifestement tort. Je n’ai pas apprécié l’avantage de l’accès à l’information dans le private equity, et je n’ai pas non plus compris à quel point les marchés cotés se sont rétrécis en termes de nombre d’entreprises (aujourd’hui environ la moitié du pic atteint au moment de la bulle Internet). 

Mais ces préoccupations, ainsi que certaines des idées que j’ai mentionnées précédemment sur le passage aux actifs intangibles, nous ont amenés, à MSU, à recentrer un peu le portefeuille privé, en nous concentrant davantage sur les marchés plus petits (moins semblables aux marchés listés) et sur le capital-risque, ce qui nous a bien servi.

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Débrief du Conseil des gouverneurs de la BCE d’octobre 2022
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Cette semaine sur les marchés : “ce n’est pas fini”