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“La nature a horreur des trop longs miracles”

« La nature a horreur des trop longs miracles » écrivait Camus.

Combien de temps celui qui se déroule sous nos yeux peut-il durer ?

L’inflation cède du terrain, sans que la hausse des taux ni le ralentissement de l’activité en Europe et aux Etats-Unis n’aient entrainé une hausse ne serait-ce que perceptible du chômage ! Etonnamment, il reste au plus bas : 6,5% en zone euro selon Eurostat, 3,6% aux Etats-Unis.

Le marché de l’emploi reste ainsi vigoureux, les salaires progressent, notamment en Europe, augmentant les coûts fixes des entreprises. C’est une pression sur les marges… Mais pour les sociétés, c’est aussi un investissement nécessaire dans un contexte démographique où la main-d’œuvre devient structurellement plus rare (19.000 naissances de moins en France en 2022), tandis que les coûts d’acquisition et de rotation des talents augmentent. Le miracle du soft-landing, l’endiguement de l’inflation sans destruction d’emploi est-il en train de s’accomplir devant nos yeux incrédules ?

Le Chancelier allemand veut y croire : le ralentissement économique sera peut-être plus faible que prévu, l’Allemagne devrait prodigieusement échapper au dieu vengeur de la récession, croit-il, et cela malgré le péché d’avoir pactisé avec le diable russe.

Néanmoins l’activité au quatrième trimestre a ralenti : le chimiste BASF (qui succède à Covestro dans la déception des révisions baissières des bénéfices) subit un repli de ses volumes qui annule l’effet positif des hausses de prix facturés aux clients.

D’ailleurs, avec la baisse des matières premières et des indices d’inflation constatée ou anticipée (les breakevens allemands reviennent autour des 2%), les clients seront peut-être moins enclins à accepter des hausses de prix supplémentaires à l’avenir.

Dans le secteur de la consommation, en France, Fnac Darty constate un repli de ses ventes de 55 millions d’euros en décembre, période clef pour le distributeur. L’Américain Procter & Gamble concède une baisse des volumes de 6% au dernier trimestre.

En attendant, les investisseurs devraient continuer de constater l’effet d’inertie de l’inflation des derniers mois sur les coûts des produits vendus (coûts variables ou « COGS » en anglais).

On retrouve une telle tendance dans la division Contitech de Continental, qui déçoit à la fois en matière de marge et de cash-flow. La progression toujours forte des intrants entre septembre et décembre derniers laisse ses marques.

Au sein d’un même secteur industriel, certaines sociétés feront mieux que d’autres et sauront tirer profit des faiblesses de leurs concurrents en période de contraction économique pour renforcer leurs avantages compétitifs et conquérir des parts de marché au moment de la reprise.

Selon Mckinsey, au terme d’une étude portant sur 1200 sociétés, historiquement, les investisseurs ont dû privilégier, en période de récession bénéficiaire, les directions qui ont pris les décisions suivantes : augmentation de la rétention bénéficiaire (réduction de la distribution de dividende ou baisse des rachats d’actions), réduction du levier financier, réinvestissement rapide dès la reprise des bénéfices reportés en R&D, Capex et M&A.


Surtout l’étude conclut qu’une stratégie basée sur la simple réduction des coûts est contre-productive.

La décision de Microsoft de réduire de 5% de sa masse salariale, soit 10.000 employés, protégera peut-être sa marge à court terme mais pourra pénaliser la compétitivité du groupe en cas d’une reprise plus rapide ou plus dynamique que prévue, comme celle qui a succédé à la première série de confinements.

Ainsi, après une année particulièrement favorable aux fonds systématiques, le stock-picking pourrait retrouver ses heures de gloire en 2023.

Pour les investisseurs, après ce début d’année (historique sur les marchés européens), il faudra peut-être désormais privilégier l’alpha au beta.

A ce titre, l’écart de 12% entre Morgan Stanley et Goldman Sachs sur la même journée de publication de leurs résultats mardi dernier est parlant. Est-il annonciateur d’une année placée davantage sous le signe de la sélection fondamentale des valeurs que sur le positionnement sectoriel, comme ce fut le cas en 2022 ?

Avec des écarts de valorisation élevés (le coût implicite des fonds propres de Société Générale, Barclay’s atteint entre 23 et 25%, contre une moyenne de 17%), le secteur bancaire européen (50% de décote par rapport au reste du marché !) pourrait offrir le même spectacle qu’Outre-Atlantique.

Les banques espagnoles et suédoises ouvrent le bal des publications. La première à publier Bankinter offre un aperçu mitigé : l’essentiel du bénéfice du rebond de la marge d’intérêt (qui a permis aux analystes de rehausser de 90 milliards d’euros leurs attentes de revenus pour le secteur sur les exercices cumulés de 2022 et 2023) est consommé par la hausse des coûts opérationnels.

Bien que le secteur ne soit pas (directement du moins) exposé au rebond des matières premières, la hausse des salaires et des coûts des projets de modernisation informatique est un véritable sujet qui concerne autant les banques américaines qu’européennes.


D’autant que la finance occidentale ne règne plus en maitre absolu.

Les fonds souverains de l’Arabie Saoudite, du Qatar, d’Abu Dabi gèrent à présent 3500 milliards de dollars, c’est plus que le PIB britannique. First Abu Dabi bank PJSC a meme envisagé d’acheter Standard Chartered.

Rien qu’en 2022, les fonds du Moyen Orient ont investi 90 milliards de dollars dont 16 en Europe, deux fois moins qu’aux Etats-Unis… à contre-courant du positionnement actuel des gérants d’actifs : comme le note Bank of America, ils n’ont jamais été aussi peu à être surpondérés en actions américaines depuis octobre 2005.

Avec jusqu’à 1 milliard de dollars de pétrole exporté par jour en 2022, la difficulté de l’Arabie Saoudite réside davantage dans la capacité à trouver des cibles qu’à financer ses acquisitions. La hausse du pétrole et du gaz a boosté les réserves des fonds souverains et leurs investissements dans les géographies importatrices de pétrole…

Le baril de qualité WTI se reprend depuis quelques séances. Jusqu’en octobre 2023, toutes les maturités de futures cotent désormais au-dessus des 80$. La résilience de l’économie européenne et les dernières données haute fréquence en provenance de Chine militent en faveur du rebond de l’énergie de la mobilité.

Les Chinois apprennent à vivre avec le virus : la fréquentation des lieux publics (comme les cinémas) enregistre un fort début d’année. La congestion automobile et dans le métro s’emballe de 50%. Avec certaines estimations portant à 40% le taux de contamination, on peut penser que le pic sera atteint avec la célébration du nouvel an et que l’immunité collective pourra être observée plus rapidement que prévue (à partir de 30 jours…)

Selon Goldman Sachs, le cours du Brent actuel n’intègre pas de hausse de la demande en pétrole par la Chine et postule une offre russe stable.

Mais à l’image du secteur bancaire, qui reste très peu détenu malgré un bon démarrage boursier, les cours du pétrole transpirent une méfiance des investisseurs quant à la croissance économique qui n’est pas injustifiée, surtout lorsqu’ils raisonnent en « bottom-up » c’est-à-dire en observant l’activité commerciale des entreprises, notamment dans le secteur de la consommation.

Au contraire, les scénarios les plus optimistes s’accompagnent d’une épée de Damoclès menaçante. Une résilience de l’économie occidentale plus robuste que prévue et une croissance chinoise supérieure à 5% en 2023 peut-elle amorcer un retour de flamme de la surchauffe que les banques centrales s’évertuent à combattre depuis plus d’un an ?  

C’est peut-être la raison pour laquelle, cherchant à dissiper les rumeurs de hausses de seulement 25 points de base, tour à tour, les équipes de la BCE ont raffermi le discours hawkish de l’institution. Christine Lagarde proclame que le combat contre l’inflation n’est pas fini. François Villeroy de Galhau assure que la résilience doit conforter l’institution dans sa capacité à asséner la hausse des taux prévue. Philip Lane soutient qu’il faut impérativement aller en territoire restrictif sur les taux. Pablo Hernandez de Cos garantit des hausses significatives à suivre. Enfin, Olli Rehn profère qu’en « agissant rapidement maintenant, nous serions à même de nous prémunir d’un choc Volcker »

Eu égard à ces lettres d’engagement, le risque principal aujourd’hui est que les marchés se soient engagés un peu trop vite sur la voie du pivot monétaire.  

Le taux BCE de 3.25% attendu en mai paraît justifié, mais est-il raisonnable d’escompter déjà une baisse dès le mois de juin ? Est-ce compatible avec la résilience économique qui se profile et le potentiel rebond de la Chine, premier importateur de matières premières ? Repasser en territoire accommodant au bout d’un an seulement, cela relève-t-il du miracle ou d’une illusion ?  

Texte achevé de rédiger le 20 janvier 2023 par Thomas Planell, Gérant – analyste.

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