La politique zéro-Covid a pesé sur la croissance chinoise au 2ème trimestre

Un deuxième trimestre décevant pour l’économie chinoise, avec un PIB évitant de justesse une contraction, pourrait marquer le point bas de ce cycle (en faisant abstraction de la chute d’activité provoquée par la pandémie lors du premier trimestre 2020). Cependant, même avec un soutien massif de l’économie par les pouvoirs publics et un allègement des restrictions liées à la Covid, toute reprise semble devoir être au mieux progressive. L’objectif officiel de croissance de 5,5 % pour 2022 risque donc de ne pas être atteint. 

Avec une croissance de seulement 0,4 % en glissement annuel, la progression du PIB au deuxième trimestre de 2022 a fortement ralenti par rapport au rythme déjà inférieur à l’objectif de 4,8 % enregistré au premier trimestre. Pékin a déjà intensifié ses mesures d’assouplissement économiques afin de stimuler la croissance et a introduit davantage de flexibilité dans sa politique zéro-Covid.

Néanmoins, les mesures de confinement visant à contenir la propagation du virus ont continué à entraver l’activité. Parmi les autres facteurs défavorables, citons le récent boycott du remboursement des emprunts immobiliers par des acheteurs de maisons inachevées, les promoteurs luttant pour rester à flot. À ce stade, l’impact de ce boycott demeure incertain.

Nous ne nous attendons donc pas à un rebond en V de la croissance au second semestre 2022, même si nous pensons que les perspectives à moyen terme ont tendance à s’améliorer.

Objectif de croissance non atteint

Même si le PIB devait croître de 5 à 6 % au second semestre (ce qui nous semble une hypothèse optimiste), la croissance sur l’ensemble de l’année devrait ressortir nettement inférieure à l’objectif officiel (voir Graphique 1). Le consensus du marché pour la croissance en 2022 se situe entre 3 % et 4 %.

En juin, des signes de reprise ont été observés dans un contexte d’allègement des restrictions liées à la Covid et de soutien de l’activité apporté par la politique macroéconomique.

En particulier, la production industrielle a progressé de 4,0 % en glissement annuel (contre seulement 0,7 % en mai) grâce à un volume accru de véhicules et d’équipements électriques produits. Tirées par la bonne tenue des ventes de voitures et de produits alimentaires, les ventes au détail ont augmenté de 3,1 % (après -6,7 % en mai). Les investissements en capitaux fixes sont en hausse de 6,0 % (contre 4,7 % en mai), soutenus par une croissance de 13 % des investissements en infrastructures.

Soutien de la politique économique et risque

L’assouplissement de la politique annoncé après la réunion du Politburo d’avril et l’allègement régulier des mesures de confinement ont permis au marché actions chinois de profiter d’un beau rebond depuis fin avril. Cette embellie a récemment pris fin après la flambée de nouveaux cas de Covid liée à un sous-variant d’Omicron dans un certain nombre de villes (Graphique 2).

D’une manière générale, Pékin a renforcé ses mesures de soutien depuis le deuxième trimestre en accélérant l’émission d’obligations spéciales pour les collectivités locales, en élargissant les exonérations fiscales, en injectant davantage de liquidités dans l’économie et en assouplissant ses mesures dans le secteur immobilier.

L’extension de cet assouplissement passera probablement par de nouvelles dépenses d’infrastructure1 et de nouveaux financements. Les investissements dans les infrastructures montrent déjà une reprise vigoureuse. Le financement comprendra des émissions supplémentaires à hauteur de 1 500 milliards de RMB d’obligations spéciales pour les collectivités locales par rapport au quota 2023, l’assouplissement des conditions de financement des véhicules financiers pour les collectivités locales (LGFV), et l’augmentation des volumes de prêts bancaires stratégiques (estimés à 800 milliards de RMB) destinés à des projets environnementaux.

Contrairement à la plupart des pays dans le monde, l’inflation élevée s’avère moins problématique pour la Chine. Depuis 2013, l’inflation globale des prix à la consommation s’est établie en moyenne à environ 2,0 % en glissement annuel et l’inflation sous-jacente[1] à environ 1,5 %.

Cela permet à la Chine de mener une politique monétaire accommodante, contrastant ainsi avec le resserrement à l’œuvre dans le reste du monde. En conséquence, le montant de financement global s’est redressé (Graphique 3) et le taux directeur DR-007 du marché monétaire est resté bien en dessous de l’objectif de 2,1 % fixé par la Banque populaire de Chine.

De notre point de vue, le plus grand risque pour la croissance réside dans la politique sanitaire zéro-Covid. L’incertitude qui en résulte a pesé sur la production et les chaînes d’approvisionnement, sur la mobilité et surtout sur les secteurs des biens d’équipement et de la consommation.

La perte de confiance des consommateurs et des entreprises ainsi que les perturbations économiques constituent des problèmes que l’assouplissement monétaire ne pourra pas résoudre facilement. Par conséquent, nous nous attendons à ce que Pékin intensifie ses mesures de relance budgétaire dans le but de stimuler directement la demande globale.

Qu’est-ce qui a changé ?

Après plus d’un an de durcissement de la réglementation encadrant la technologie et les secteurs connexes, ce vent contraire pour la croissance pourrait s’atténuer avec la conclusion des enquêtes sur les grandes entreprises de fintech et de commerce en ligne. La future réforme réglementaire se concentrera probablement sur la mise en œuvre de la politique économique plutôt que sur l’introduction de nouvelles lois. Cela devrait permettre de dissiper une grande partie de l’incertitude politique régnant dans ces secteurs.

La plus grande flexibilité observée depuis juin en matière de lutte contre la Covid pourrait également se traduire par un soulagement supplémentaire. Les confinements sont désormais rapides et ciblés, tandis que les périodes de quarantaine ont été raccourcies. Seuls les services non essentiels sont suspendus. Les tests PCR dans les zones à haut risque sont plus fréquents et les zones à faible risque sont rouvertes plus rapidement.

Cette nouvelle approche devrait atténuer les perturbations générales causées par les confinements, contribuer à protéger les chaînes d’approvisionnement et réduire l’incertitude politique.

Cependant, le nombre croissant de propriétaires de logements qui ne remboursent plus leur emprunt immobilier fait peser un nouveau risque sur la croissance. Il s’agit de logements négociés dans des conditions de prévente sans être ni achevés ni livrés, les promoteurs étant à court de liquidités.

Comme ces opérations de prévente ont considérablement augmenté l’effet de levier[2] des promoteurs, l’extension de ce boycott du remboursement des prêts immobiliers pourrait créer un assèchement du crédit pour les promoteurs et entraîner des défauts sur les marchés obligataires offshore en dollar américain (sur lesquels ces promoteurs ont beaucoup emprunté). Cela pourrait également se traduire par davantage de créances douteuses dans les bilans des banques locales.

Il existe un risque de contagion : l’augmentation des impayés sur prêts immobiliers pourrait entamer la confiance des acheteurs de logements, ce qui aurait pour effet de réduire encore davantage les ventes de biens immobiliers et de contraindre davantage de promoteurs à suspendre leurs projets. Cela pourrait alors conduire à davantage de défauts de paiement sur prêts immobiliers, créant ainsi un cercle vicieux dans le secteur immobilier.

Que peut faire Pékin ?

Pour contenir le risque systémique, Pékin pourrait assouplir davantage sa politique à l’égard du marché immobilier, bien qu’un renflouement général semble peu probable.

Outre l’abondance de liquidités, les autorités peuvent mobiliser les ressources des collectivités locales, des entreprises publiques et des LGFV pour relancer les projets en suspens et préserver la confiance des ménages. Elles enverraient ainsi le message que l’achèvement des logements constitue une priorité absolue. Les promoteurs publics pourraient également racheter des acteurs en difficulté afin d’éliminer les brebis galeuses et de contribuer à la consolidation du marché immobilier.

Récemment, les régulateurs ont demandé à la China Construction Bank de créer un fonds pour acheter des projets immobiliers en cours de construction et les convertir en appartements destinés à la location de long terme. Si cette pratique est mise en œuvre à plus grande échelle, elle pourrait s’apparenter à un programme de sauvetage des actifs douteux (« Trouble Asset Relief Program » ou TARP) du type de celui que le gouvernement américain avait mis en place après la crise financière mondiale de 2007-2008, ce programme visant à acheter des actifs toxiques et à stabiliser le système financier.

Réallocation vers les actifs chinois

Ces turbulences macroéconomiques qui s’entrecroisent pourraient bloquer les rendements des emprunts d’État dans une fourchette de 2,8 % à 3,0 % au cours des prochains mois, leur hausse étant plafonnée par les préoccupations relatives à la croissance et la politique monétaire accommodante monétaire, tandis que leur baisse serait limitée par les craintes entourant le risque de crédit et la reprise de l’impulsion du crédit.

À court terme, le risque politique alimentera probablement la volatilité des actions chinoises. Mais parallèlement, le marché a accueilli favorablement les bonnes nouvelles à l’échelle nationale, notamment la politique moins stricte en matière de Covid, préparant ainsi le terrain à une éventuelle reprise.

Selon nous, les perspectives à moyen terme apparaissent plus dégagées pour la Chine que pour l’Occident, où les nuages ont commencé à s’amonceler aussi bien aux États-Unis (qui sont confrontés à la récession) qu’en Europe (qui souffre de sa dépendance énergétique vis-à-vis de la Russie).

Ainsi, en termes relatifs, la divergence de politique monétaire et de croissance de la Chine par rapport à l’Occident pourrait inciter les investisseurs à réallouer en temps voulu leurs capitaux vers des actifs liés à la Chine.

Références

Comme nous l’avons fait remarquer récemment, la Chine a besoin, en plus de l’assouplissement monétaire, d’une solution keynésienne pour sauver sa croissance. Voir « Chi Flash : Sauver la croissance économique de la Chine », 25 avril 2022.

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Termes et définitions
1. Inflation sous jacente ( inflation sous-jacente ) L’inflation sous-jacente, également connue sous le nom d’inflation core ou d’inflation de base, est une mesure de l’inflation…
2. effet de levier. L’effet de levier fait référence à l’utilisation de la dette ou de l’emprunt pour augmenter le potentiel de…

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NomISINCatégorieYTD
Gay-Lussac Microcaps A FR0010544791 Actions Euro. Smallcaps -1.24 %
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Goldman Sachs Eurozone Equity Income R EUR Cap LU1273028123 Actions Zone Euro 3.56 %
R-co Conviction Equity Value Euro C Eur FR0010187898 Actions Zone Euro 0.02 %
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Mélanion BTC Equities Universe UCITS ETF EUR FR0014002IH8 Cryptos -0.47 %
TOBAM Bitcoin CO2 Offset Fund A1 FR0013293859 Cryptos 46.83 %
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Lazard Small Caps Euro SRI I FR0000174310 Actions Euro. Smallcaps 0.02 %
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Lonvia Avenir Small Cap Europe Retail LU2240057096 Actions Euro. Smallcaps 0.27 %

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