Outre les mauvaises nouvelles du côté des prix du pétrole, les pressions inflationnistes sous-jacentes se sont à nouveau renforcées au Etats-Unis au mois de mai. Hors alimentation et énergie, l’indice des prix a grimpé de +0,63% après +0,57% en avril et +0,33% en mars. Plus ennuyeux encore, le calcul d’inflation sous-jacente de la Fed de Cleveland (le « trimmed mean CPI ») remonte fortement après trois mois de baisse (graphique 2). L’idée d’une accalmie sur ce front semble donc remise en question, même s’il est toujours difficile de conclure au vu d’un ou deux mois de données. Logiquement, les marchés anticipent désormais trois hausses de taux de 50 points de base par la Fed lors des prochains mois, ce qui amènerait les taux monétaires à 2,3% en fin d’été.
Sans grande surprise, la BCE prend le même chemin que la Fed avec quelques mois de retard. La relative résilience de l’économie européenne au choc des sanctions et l’élargissement récent des pressions inflationnistes conduisent la BCE à faire de la lutte contre l’inflation sa priorité absolue. Après une hausse des taux de 25 points de base en juillet, elle sera probablement amenée à les monter de 50 points de base en septembre, avant d’autres hausses qui porteraient les taux monétaires à des niveaux proches de 1% en fin d’année (graphique 3). La politique de normalisation de la BCE se base sur des anticipations de croissance certes revues en baisse mais qui restent correctes, avec une vitesse de croisière d’environ 2% dans les deux années qui viennent, et une stabilisation du chômage à un bas niveau. (Notons que dans son modèle, la BCE intègre un scénario d’accalmie des effets de la guerre en Ukraine à partir de la fin de l’année. Un scénario de risque est examiné à part).
Si le niveau anticipé des taux monétaires européens n’a aucune raison d’inquiéter d’un point de vue économique – il resterait nettement inférieur à l’inflation – l’impact de la politique de la BCE se fait fortement sentir sur les « spreads » des marchés obligataires. Les primes de risque sur les obligations d’entreprises continuent de monter, et les différentiels de taux entre pays du sud et pays du nord se tendent fortement (graphique 4). Ce comportement n’est pas totalement anormal en période de hausse des taux, les investisseurs vendant d’abord les obligations les plus risquées. Mais la BCE est en porte-à-faux car elle a depuis plusieurs semaines laisser « fuiter » qu’elle entendait lutter contre la fragmentation géographique à l’intérieur de la zone euro. Or Mme Lagarde n’a mentionné aucun outil nouveau à ce sujet lors de sa conférence de presse. La BCE espère sans doute qu’une fois les taux longs allemands stabilisés, les spreads de crédit se détendront à nouveau. De plus, il est possible que la fragmentation géographique des taux débiteurs (par les banques) aux agents économiques soit moins forte que celle des taux souverains grâce aux progrès de l’union bancaire européenne. Peut-être est-ce la bonne analyse, mais il reste que la communication ambiguë de la BCE sur ce sujet ne peut qu’attiser les inquiétudes des investisseurs.
Dans ce contexte chahuté, les courbes de taux s’aplatissent en Europe comme aux Etats-Unis, ce qui reflète des angoisses grandissantes sur la soutenabilité de la croissance économique. Les investisseurs craignent en effet que les banques centrales ne soient obligées de casser la croissance pour obtenir la baisse espérée de l’inflation. Dans nos portefeuilles nous avons réagi à la hausse des prix du pétrole et aux mauvais chiffres américains en modérant notre exposition aux actions dans nos fonds flexibles.
