La stratégie “Growth” et l’investissement responsable

Par Thibault Le Flanchec, PhD.

Dans son ouvrage de référence, Graham réfléchit longuement au sujet de l’investissement dans les titres de croissance. Certains enseignements offerts par son expérience (entre l’obtention de son diplôme en 1914 et la dernière édition corrigée de l’investisseur intelligent en 1973), laissent une fondation non négligeable pour la compréhension de l’investissement dans les titres de sociétés.

Avant d’aller plus en profondeur dans la compréhension de l’investissement appelé « croissance » ou « growth », il est essentiel de faire ressortir une définition intelligible. Graham explique que « le qualificatif valeur de croissance est utilisé pour tout titre dont le taux de croissance des bénéfices (historique et prévisionnel) est très supérieur à celui du marché[1] ». Graham affine son explication en citant divers critères liés à ce type d’investissement. Tout d’abord, les entreprises bénéficiant d’une croissance forte ou étant placées en amont d’une prévision de croissance supérieure au marché, sont valorisées avec des multiples financiers élevés. Ceci en fait donc un investissement risqué, de par l’achat à un prix supérieur à la réalité économique actuelle de l’entreprise. Il est par ailleurs aussi possible de considérer que ce type d’investissement ne relève pas réellement d’un investissement, mais plutôt d’un comportement spéculatif. L’acheteur de ce type de valeur se désintéresse du prix d’achat et espère, fait des prévisions, spécule, au sujet des sentiments futurs des autres acteurs du marché, ou éventuellement des résultats futurs liés à une croissance soutenue.

Même si ce spéculateur est plus intelligent, ou bénéficie de plus de chance que les autres spéculateurs, il se retrouvera face à deux autres difficultés. Première difficulté, « Une croissance particulièrement forte tend à s’essouffler. En effet, la taille devient un handicap pour continuer de croitre au même rythme. À un moment donné, le taux de croissance diminue, jusqu’à se retourner[2] ». Franklin l’expliquait dès le XVIIIème siècle, « soleil du matin ne dure pas tout le jour[3] ».

Seconde difficulté : « Les actions affichant de belles performances et de bonnes perspectives se vendent déjà à des prix reflétant cela. Les perspectives peuvent se révéler exactes, sans pour autant que le titre enregistre une belle performance, car l’investisseur a déjà payé (ou même surpayé) ces perspectives[4]. »

En tant qu’investisseur responsable, l’important est de s’assurer de ne pas surestimer la croissance future, au risque de créer des bulles, ou même des situations de survalorisations pouvant se conclure par un douloureux retour à la réalité économique. Le rapport sur la stabilité financière dans le monde du Fonds Monétaire International va dans ce sens en expliquant qu’il est important d’empêcher le financement excessif des marchés financiers[5]. Comme nous l’avons vu dans nos recherches, la cause majoritaire entraînant un Krach boursier, néfaste à la société, n’est autre que la spéculation émanant d’une confiance trop grande en l’avenir. Buffett exprime le risque des prévisions de croissance comme suit :

« Nous estimons qu’il est fallacieux et dangereux pour un dirigeant de prédire le taux de croissance de sa société. Bien sûr, certains sont poussés à le faire par leurs analystes et par leur direction financière. Ils devraient savoir résister, car leurs prévisions sont souvent à l’origine des problèmes à venir[6]. »

Si même un membre de la direction de la société ne peut objectivement prévoir précisément la croissance future de celle-ci, il apparaît complexe pour une personne externe à l’entreprise de proposer une prévision prudente de la croissance. Tout l’art d’un bon investissement repose sur une analyse financière raisonnable et responsable. Toutefois, il s’avère que le développement de la gestion « croissance » s’est effectué en substruction de nouvelles méthodes d’analyse financière. Nous écartons ici l’analyse graphique, que nous estimons totalement irresponsable face à l’économie en générale, mais aussi et surtout face aux entreprises (Schwed[7]). Comme l’indique Graham, l’émergence accrue de méthodes mathématiques complexes fait suite à une tentative de justification du prix d’achat de titres de croissance.

« Ces techniques d’évaluation mathématiques priment sur les autres méthodes dans un domaine où nous devrions les prendre avec la plus grande circonspection. En effet, plus l’évaluation d’une action dépend de prévisions, moins elle est fonction de performances historiques avérées et donc, plus cette évaluation est vulnérable aux erreurs de calcul et aux hypothèses fallacieuses[8]. »

Montier appuie cette vision en affirmant que « dans le monde de la finance moderne, l’amour des chiffres a remplacé l’esprit critique « … » Nous devons tous être sur nos gardes contre le déploiement artificiel de nombres sans signification[9] ». Il précise plus loin dans son ouvrage Value Investing[1] que Antunes a examiné la qualité des prévisions à court terme des analyses :

« L’erreur moyenne de prévision sur 24 mois est d’environ 93%, l’erreur de prévision moyenne sur 12 mois est d’environ 45%. Mon travail sur les prévisions à long terme n’est pas plus gentil avec les analystes, ils ne sont pas meilleurs pour prévoir la croissance à long terme qu’ils ne le sont pour la croissance à court terme[10]. »

Comme le disait Benjamin Franklin, « Oh qu’il est commode d’être un animal raisonnable, qui connaît ou invente un prétexte plausible pour tout ce qu’il a envie de faire ![11] ».

L’histoire des prévisions économiques et boursières nous apprend à devenir humbles sur les spéculations faites au sujet du futur. Taleb l’a décrit, les évènements ayant une faible probabilité de se dérouler et qui se réalisent, entraînent des conséquences d’une portée considérable et exceptionnelle[12]. Cela vaut pour l’ensemble des domaines de la vie, la bourse n’y est pas étrangère. Comme le dit Montier, « Malheureusement, 80% à 90% du temps engagé dans les processus d’investissement tournent autour des prévisions[13] ». Pourtant, à la vue de la figure 1, nous sommes en droit de nous poser la question de l’utilité de ces prévisionnistes. Il semble important de noter que nous parlons d’économie, donc des actions humaines. Une récente étude menée par des chercheurs de l’Université de Princeton et publiée par 112 co-auteurs prouve que même avec le machine learning et l’IA[14], les évènements uniques sont presque totalement imprévisibles. En fait, cette étude montre que même l’IA est très loin d’être omnisciente, elle fait à peine mieux qu’un modèle composé de quatre paramètres[15].

Figure 1 : Les économistes sont inutiles pour prévoir le PIB américain (% 4q mav)[16]

De façon plus contemporaine, nous pouvons lire sur la première page du journal des finances Investir daté du 22 février 2020, « CONFIANCE. La Bourse croit toujours à un rebond d’activité en Chine[17] » pour ensuite lire sur la même page du 29 février « La plus mauvaise semaine depuis 2008 -11.9%. Pourquoi le virus s’attaque à la Bourse[18] ». En outre, vous pouvez noter que nous vous épargnons les erreurs de prévisions pour l’année 2022… Aimar n’a sans doute pas tort lorsqu’il exprime que « l’opinion est gouvernée par le nombre et le bruit, et non par le raisonnement et la clarté[19] ».

En fait, l’important est de se rappeler qu’un « bon investissement » est l’achat « d’une bonne entreprise au bon prix ». Bien que l’entreprise soit qualitative en présentant une croissance exceptionnelle, il faut toujours considérer le niveau de valorisation. Il apparaît nécessaire de se rappeler des cas semblables par la passé. Comme les « Nifty 50 » et leurs prix au début des années 70. Les prévisions de croissances se sont avérées justes. Le seul problème était que le prix payé était déjà trop élevé pour justifier une progression du cours de bourse. Les entreprises ont donc continué d’être florissantes, mais le cours de bourse s’effondra dans les années 80, pour sous-performer le marché. De Prémorel-Higgons présente assez bien cela en affirmant que :

« La plupart des investisseurs oublient que personne n’a déterminé des facteurs quantifiables permettant d’établir pourquoi certaines entreprises croissent plus vite que d’autres, c’est-à-dire une théorie de la croissance des entreprises ou a contrario une théorie permettant de déterminer quelles entreprises feront moins bien que la moyenne[20]. »

Il estime par ailleurs qu’il est quasiment impossible de déterminer à l’avance la croissance des sociétés cotées[21]. En outre, nous pouvons nous référer aux écrits de Schwed :

« Ces types d’investissements considérés comme « les meilleurs » changent selon les périodes. L’erreur pathétique sur laquelle ils reposent réside dans le fait que les valeurs considérées comme les meilleurs soient tout simplement les valeurs les plus populaires, les plus actives, celles dont on parle le plus, les plus poussées, et par conséquent, les plus chères du moment. C’est vraiment un phénomène de mode, comme les chapeaux d’Eugénie ou les moustaches lustrées[22]. »

Si toutefois les enseignements de Graham, considéré comme un investisseur dans la valeur et non dans la croissance, ainsi que les faits historiques avérés ne permettent pas au lecteur de bien comprendre les risques liés à la gestion croissance, nous pouvons nous intéresser aux travaux de Fisher, et principalement à son ouvrage Actions ordinaires et profits extraordinaires. Fisher confirme les explications de Graham au sujet des prévisions :

« L’investisseur moyen est tellement habitué à avoir des prévisions économiques à sa disposition qu’il risque de leur accorder une trop grande confiance. Si c’est le cas, je lui suggère de reprendre les prévisions éditées chaque année dans le Commercial & Financial Chronicle pour une année prise au hasard depuis la deuxième Guerre Mondiale. J’ai l’impression qu’il apprendra beaucoup à revenir sur ces prévisions, même s’il a déjà bien conscience de leurs limites[23]. »

Il va encore plus loin en considérant : « Autre phénomène surprenant, c’est de voir combien les arguments présentés paraissent solides et convaincants au moment où ils furent écrits. C’est plus particulièrement vrai de certaines prévisions qui se sont avérées être parmi les plus fausses ». Après avoir probablement éteint tout espoir de prévisions boursières et / ou économiques sans risque, Fisher estime que l’investissement doit d’abord et avant tout être lié à la nature même des entreprises et non à la macro-économie. Là où pour Graham, l’évaluation d’entreprise se fait majoritairement par des critères financiers quantitatifs, pour Fisher, la meilleure méthode d’évaluation est la conclusion d’une étude composée de 15 questions qualitatives :

  • Est-ce que l’entreprise a des produits ou des services représentant un potentiel de marché suffisant pour permettre une croissance significative des ventes pendant plusieurs années au moins ?
  • Le management a-t-il la détermination de continuer à développer des produits ou des procédés de fabrication qui vont augmenter encore plus le potentiel total des ventes une fois que le potentiel de croissance des lignes de produits actuellement les plus intéressantes aura été largement exploité ?
  • Quelle est l’efficacité des efforts de recherche et développement de l’entreprise par rapport à sa taille ?
  • L’entreprise a-t-elle une organisation des ventes meilleure que la moyenne ?
  • L’entreprise dégage-t-elle une marge bénéficiaire suffisante ?
  • Que fait l’entreprise pour entretenir ou améliorer ses marges ?
  • L’entreprise a-t-elle de très bonnes relations avec son personnel ?
  • L’entreprise a-t-elle de très bonnes relations avec les cadres dirigeants ?
  • L’entreprise a-t-elle un management aux compétences étendues ?
  • Quelle est la qualité de la comptabilité analytique et du contrôle budgétaire de l’entreprise ?
  • Existe-il d’autres aspects de l’affaire, spécifiques au secteur qui nous intéresse, qui donneront à l’investisseur des indications importantes sur la façon dont se mesure l’entreprise par rapport à la concurrence ?
  • L’entreprise a-t-elle une vision à court terme ou à long terme de sa rentabilité ?
  • Dans un avenir prévisible, le financement de la croissance de l’entreprise exigera-t-il suffisamment d’appels au marché pour que les nouvelles actions annulent par leur nombre une grande partie des profits que les actionnaires historiques auraient pu tirer de leurs anticipations ?
  • Le management parle-t-il librement aux investisseurs sur les opérations engagées par l’entreprise tant que tout se passe bien mais « la boucle-t-il » quand arrivent problèmes et mauvaises surprises ?
  • Les dirigeants de l’entreprise sont-ils d’une intégrité absolue ?

Les critères développés par Fisher sont des critères utiles, mettant en avant une corrélation entre la décision d’investissement et les fondamentaux des entreprises. Pourtant, le concert de cette réflexion générale remet clairement en doute l’association d’une gestion croissance avec le principe de responsabilité. Cette réflexion montre une fois de plus que l’investissement responsable contemporain souffre d’une absence de prise en compte des décisions d’investissement du gérant, provenant du « process » de la société de gestion, ou de la méthodologie du gérant.

Références

[1] Graham, B. (2018). L’investisseur Intelligent. Valor Éditions. p. 109. [2] Ibidem., p. 142. [3] Franklin, B. (1884). La science du bonhomme Richard et conseils pour faire fortune. Limoges: E.Ardant. p. 40. [4] Graham, B. (2018). L’investisseur Intelligent. Valor Éditions. p. 142. [5] Fonds Monétaire International. (2017). Rapport sur la stabilité financière dans le monde. [6] Buffett, W., & Cunningham, L. (2009). Les écrits de Warren Buffett[2] : Les seuls conseils donnés par Warren Buffett aux investisseurs et aux managers. Valor Éditions. p. 63. [7] Schwed, F. (2003). Mais où sont les yachts des clients ? Les Éditions du Siècle. [8] Graham, B. (2018). L’investisseur Intelligent. Valor Éditions. p. 232. [9] Montier, J. (2009). Value Investing : Tools and techniques for intelligent investment. John Wiley & Sons Inc. p. 29. [10] Ibidem., p. 49. [11] Franklin, B. (2013). Moi, Benjamin Franklin. Citoyen du monde, homme des Lumières. Autobiographie et textes scientifiques réunis et commentés par Audouze, J. Dunod. p. 59. [12] Taleb, N. (2010). Le cygne noir[3]. Les belles lettres. [13] Montier, J. (2009). Value Investing : Tools and techniques for intelligent investment. John Wiley & Sons Inc. p. 11. [14] Intelligence Artificielle : elle consiste à mettre en œuvre des techniques dans le but de permettre aux machines d’imiter une intelligence réelle ou humaine. [15] Salganik, M. (2020). Measuring the predictability of life outcomes with a scientific mass collaboration. Source: www.pnas.org: https://www.pnas.org/content/117/15/8398 [16] Montier, J. (2009), Ibidem [17] n° 2407 du 22 février 2020 [18] n° 2408 du 29 février 2020 [19] Aimar, T. (2019). Hayek. Du cerveau à l’économie. Paris : Michalon Éditeur, p. 67. [20] De Prémorel-Higgons, W. (2003). L’investissement valeur : Go for Value. Analyse Financière, n° 8, pp. 21-23. [21] De Prémorel-Higgons, W. (2001). Profession: Investisseur “Value”. Analyse Financière, n° 1, pp. 45-46. [22] Schwed, F. (2003). Mais où sont les yachts des clients ?. Les Éditions du Siècle. p. 127. [23] Fisher, P. (2016). Actions ordinaires et profits extraordinaires. Valor Editions. p. 89.
Termes et définitions
1. Value Investing. L’investissement axé sur la valeur, ou “Value Investing”, est une stratégie d’investissement qui se concentre sur l’achat d’actions…
2. Warren Buffett. Warren Buffett est un investisseur américain et l’un des plus grands actionnaires de contrôle de Berkshire Hathaway. Il…
3. cygne noir. Le cygne noir est un terme utilisé en finance pour décrire des événements imprévisibles qui ont des conséquences…
Prec.
Fin de l’inflation ? Les espoirs douchés par les annonces de la semaine
Suiv.
Central banks as a buzzkill
Plus de publications