Dollars

La thématique des “déficits jumeaux” aux États-Unis constitue un risque à la baisse sur le dollar (et à la hausse sur l’euro)

Il n’y a aucun signe que le dollar est “détrôné” : le dollar maintient sa position dominante sur le Forex, dans les financements internationaux, ainsi que dans la composition des réserves de change des banques centrales. Il y a de bonnes raisons à ce maintien : le “poids du passé”, la forte profondeur des marchés financiers américains et surtout l’absence de devise alternative crédible.

1.Aux États-Unis, la thématique des « déficits jumeaux » (twin deficit) devrait réapparaître

Dans les phases de reprise, l’amélioration sur le marché de l’emploi soutient immédiatement la consommation du ménage américain, ce qui favorise les importations. C’est pourquoi, aux États-Unis, il existe une relation très forte entre le cycle économique et la balance commerciale : l’amélioration cyclique provoque une détérioration de la balance commerciale (graphique 1 montrant la relation inverse entre la balance commerciale et l’indice ISM du climat des affaires dans l’industrie en échelle inversée). La forte reprise cyclique aux États-Unis ainsi que le potentiel de consommation autorisé par un taux d’épargne anormalement élevé sur plusieurs trimestres consécutifs (graphique 2) va donc fortement détériorer la situation externe. Ainsi, le déficit courant devrait atteindre 4,5% du PIB fin 2021 contre 3% actuellement. L’économie américaine sera donc à nouveau confrontée à la détérioration simultanée de ses finances publiques et de sa situation externe (graphiques 3 & 4).

Etats-Unis : balance commerciale et dynamique conjoncturelle
Etats-Unis : modélisation du taux d'épargne des ménages
Etats-Unis : déficit courant (% PIB)
Etats-Unis : déficit public (% PIB)

Source : Bloomberg – Calculs : Groupama AM

2. La détérioration simultanée des déficits budgétaire et externe constitue un facteur baissier sur le dollar

Le creusement simultané du déficit budgétaire et du déficit courant constitue historiquement un risque baissier sur le dollar. Le graphique 5 montre qu’à ces phases de détérioration des « déficits jumeaux » correspond une baisse du taux de change effectif du dollar.

D’ailleurs, nos modèles de valorisation de la parité Euro-dollar conduisent à trois principales observations : i) ces modèles à changement de régime suggèrent que cette parité serait actuellement dans un régime « structurel » (par opposition au régime « conjoncturel ») dans la mesure où les variables de taux d’épargne et de solde courant déterminent actuellement davantage les évolutions sur le marché des changes que les variables de politique monétaire ; ii) la valeur d’équilibre de l’EUR-USD se situe entre 1,17 et 1,24 ; iii) enfin, c’est le modèle intégrant la variable de déficit courant qui conduit à la valeur fondamentale de 1,24 pour l’EUR-USD confirmant qu’une focalisation du marché sur cette thématique déprécierait davantage le dollar.

Il n’y a aucun signe que le dollar est « détrôné » : le dollar maintient sa position dominante sur le Forex, dans les financements internationaux, ainsi que dans la composition des réserves de change des banques centrales. Il y a de bonnes raisons à ce maintien : le « poids du passé », la forte profondeur des marchés financiers américains et surtout l’absence de devise alternative crédible. Cependant, le déséquilibre s’accentue entre le poids « réel » des États-Unis et la place du dollar dans les flux financiers. A terme, la remise en question du dollar et du système monétaire international est inéluctable. Nous n’envisageons pas de rupture sur le dollar. Cependant, nous maintenons notre scénario central d’une baisse de la devise américaine, aujourd’hui plus envisageable avec la détérioration annoncée du solde courant et le « nettoyage » des positions extrêmement longues sur le dollar (graphique 6).

Etats-Unis : déficits jumeaux et dollar
EUR-USD et positions spéculatives

Source : Bloomberg – Calculs : Groupama AM

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