La Zone Euro ne va pas si mal, par rapport aux autres

  • Les marchés sont toujours très volatiles, sans tendances nettes depuis 2 semaines. Cela reflète les incertitudes sur les perspectives de croissance dans un contexte où les banques centrales ne sont pas prêtes à remettre en cause la normalisation de leur politique monétaire en raison des craintes inflationnistes.
  • Les chocs négatifs pour la croissance et positif pour l’inflation se prolongent, avec les restrictions sanitaires toujours imposées en Chine et une nouvelle hausse du prix du pétrole vers les 115 dollars par baril. Cette dernière s’explique par l’absence de producteur marginal pour remplacer le pétrole Russe si besoin. L’Arabie Saoudite ne souhaite pas augmenter sa production et un accord entre les Etats-Unis et l’Iran semble encore loin d’être fait. Cela rend moins probable un accord entre pays de l’UE sur un l’embargo sur le pétrole russe, surtout après qu’Orban (le principal opposant à l’embargo) ait décrété l’état d’urgence en Hongrie hier. Les risques politiques et géopolitiques n’aident pas à apporter du calme : les Etats-Unis devraient présenter leur stratégie vis-à-vis de la Chine dans les prochains jours tandis que le Premier ministre britannique fait face aujourd’hui à un rapport sur sa participation à des fêtes interdites durant les confinements (l’affaire « Partygate ») et menace toujours de remettre en cause l’accord du Brexit concernant l’Irlande du Nord.
  • Les indicateurs de confiance des entreprises PMI pour mai ont baissé un peu plus qu’attendu, mais restent en territoire de croissance. Cela confirme que la reprise mondiale ralentit, mais laisse ouverte la question de l’ampleur de ce ralentissement dans les prochains trimestres. À noter que l’activité semble ralentir assez nettement aux Etats-Unis (PMI en baisse de 56 à 53,8pt). En particulier, l’immobilier souffre avec la plus forte baisse des ventes de maison neuves depuis près de 10 ans en avril, en raison de la hausse des prix et des taux d’intérêt. En contraire, l’activité résiste mieux qu’attendue dans la Zone Euro (PMI composite à 54,9pt pour mai, légère hausse des indicateurs de l’IFO pour l’Allemagne et de l’INSEE pour la France).
  • Ces surprises économiques positives pour la Zone Euro, associées à un discours plus dur de la BCE permettent une surperformance des actifs de la Zone Euro, avec un taux de change Euro-dollar qui rebondit de plus de 3% depuis une semaine (à 1,07) et des actions européennes 8% au-dessus de leur point bas du mois de mars (pour l’Eurostoxx) alors que les actions américaines sont 5% en dessous de leur niveau de début mars. Cela soutient notre idée que beaucoup de mauvaises nouvelles sont intégrées dans le prix des actifs européens qui pourraient légèrement surperformer les actifs américains dans les prochains mois.
  • Les craintes sur la croissance américaine poussent les marchés à revoir légèrement en baisse leurs anticipations de hausse de taux de la Fed d’ici la fin de l’année (à 180pb contre 200pb il y a une semaine), qui sont désormais quasiment en ligne avec nos anticipations (175pb). Au contraire, les marchés continuent d’anticiper toujours plus de hausse de taux de la BCE après que Lagarde ait annoncé que la BCE devrait sortir des taux négatifs d’ici la fin du 3e trimestre, ce qui impliquerait deux hausses de taux de 25pb en juillet et septembre, avant de continuer les hausses graduelles dans les trimestres suivants vers le taux neutre (que la BCE estime être autour des 1,5%). Si les 100pb de hausse de taux intégrés par les marchés d’ici la fin de l’année nous semble agressives (nous anticipons trois hausses de 25pb), nous pensons que le risque est que la BCE remonte ses taux au-delà des 1,35% que le marché anticipe pour les prochaines années. C’est pourquoi nous restons prudents sur les obligations publiques de la Zone Euro.

L’activité en Zone Euro reste solide, au moins en ce qui concerne les entreprises avec des indicateurs PMI pour le mois de mai globalement stables et en ligne avec les attentes. Les directeurs d’achat indiquent que la croissance de la production est restée vigoureuse en mai, avec un PMI composite à 54,9pt après 55,8pt en avril. Un tel niveau est historiquement comptable avec une croissance trimestrielle de l’ordre de 0,5%, ce qui est supérieur à la croissance du T1 (0,3%).

D’un point de vue sectorielle, le PMI Services annule sa forte hausse d’avril, mais reste très élevé à 56,3pt. Les entreprises du secteur des services continuent d’indiquer une demande forte des clients, suggérant que la réouverture de l’économie et le rééquilibrage de la consommation des biens vers les services continuent de soutenir la reprise. Dans l’Industrie, l’enthousiasme est plus modéré avec un indice PMI Manufacturier qui ressort à 54,4pt, un plus bas depuis 2020, mais toujours clairement en zone d’expansion (supérieur à 50pt). Il continue d’être pénalisé à la fois par les conséquences de la stratégie « zéro covid » du gouvernement chinois et évidemment la guerre en Ukraine, autant de chocs qui contribuent à tendre les chaînes d’approvisionnement et à créer des retards de livraisons qui minent à la baisse les volumes d’activités pour la plupart des sous-secteurs. Notons toutefois que la demande résiste bien. Le secteur de l’automobile montre même des premiers signes d’amélioration après la période compliquée dans laquelle elle était engagée depuis quelques mois, ce qui permet au PMI manufacturier allemand d’augmenter légèrement en mai (à 54,7pt), contrairement à l’indicateur dans le reste de la Zone Euro.

En-dehors de la Zone Euro, le Japon continue de bénéficier de sa réouverture récente (PMI composite à un plus haut depuis décembre en mai à 51,4pt) mais l’activité ralentit nettement dans le monde anglo-saxon.

Outre-Manche, le PMI composite chute au plus bas depuis plus d’un an et s’approche de la zone de stagnation de l’activité (à 51,8pt). Ce sont surtout les prestataires de services qui ont souffert avec un PMI services chutant de 58,9pt en avril à 51,8pt en mai, alors que le consensus s’attendait seulement à une légère baisse vers les 57pt. Les entreprises du secteur mettent cette faible performance sur le compte de l’augmentation du coût des intrants et de l’affaiblissement des carnets de commandes (en dehors du secteur du tourisme et loisir). Ces chiffres comme ceux de la confiance des ménages, (au plus bas depuis près de 40 ans) renforce les craintes de stagflation au Royaume-Uni, qui concernent l’ensemble des pays développés mais sont encore plus fortes outre-Manche avec une inflation déjà à 9% et des chocs négatifs supplémentaires comme ceux liés au Brexit. Notons toutefois que les entreprises continuent d’embaucher à un rythme élevé et que le gouvernement prépare des mesures budgétaires pour aider les ménages face à l’inflation, ce qui pourrait limiter la baisse de la croissance.

Aux Etats-Unis, l’indice PMI Composite fait état d’un ralentissement assez net de la croissance par rapport au mois d’avril, repassant sous sa moyenne de long terme à 53,8pt contre 56,0pt en avril. Il reste toutefois encore clairement en zone de croissance. L’activité est pénalisée par l’augmentation de prix des intrants et une sévère accélération de la hausse des coûts des entreprises (parmi les plus rapides de l’histoire de l’indice), même dans le secteur des services. Cela n’est pas une bonne nouvelle pour la Fed, car cela montre que les pressions inflationnistes continuent de se propager à l’ensemble de l’économie. Notons néanmoins que les indicateurs de demande ne faiblissent pas avec des commandes solides, qui soutiennent la plus forte hausse de l’emploi depuis l’été dernier. Cela ne suggère pas qu’une dynamique récessive soit sur le point de s’enclencher.

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