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L’activité mondiale ralentit, toujours pas l’inflation

  • Les taux d’intérêt longs ont nettement baissé depuis la semaine dernière, le taux 10 ans repassant sous les 3% aux Etats-Unis et sous les 1,3% en Allemagne pour la première fois depuis 1 mois. Dans le même temps, les actions rebaissent depuis quelques jours après avoir rebondi dans la seconde moitié de juin. Nous pensons qu’effectivement les risques d’une récession ont augmenté fortement mais aussi que l’inflation devrait ralentir plus lentement que ne l’anticipent les marchés, ce qui limitera la capacité des banques centrales à soutenir l’économie et les marchés au moins jusqu’à la fin de l’année. Les minutes de la Fed et de la BCE publiées en milieu de semaine pourraient renforcer l’idée que les banques centrales sont prêtes à risquer une récession pour reprendre le contrôle de l’inflation. Dans ce contexte, la prudence reste de mise concernant l’exposition aux actifs risqués et aux taux d’intérêt courts selon nous.

  • L’inflation de Zone Euro surprend encore à la hausse en juin, en accélérant de nouveau de 0,5pt à 8,6%. Cette accélération est due aux prix de l’énergie mais également aux prix alimentaires, dont la hausse dépasse désormais celle de 2008. Les marchés ont été quelque peu rassurés par la baisse de l’inflation sous-jacente (C-a-d hors énergie et alimentation), de 3,8 à 3,7%. Mais cette baisse provient uniquement des mesures fiscales en Allemagne, et les pressions inflationnistes restent fondamentalement orientées à la hausse.
  • Les dernières données économiques indiquent un net ralentissement mondial à l’approche de l’été. Le PMI manufacturier mondial atteint un plus bas depuis deux ans en juin, à 52,2pt, malgré le rebond post-confinement en Chine. La perte de la dynamique industrielle est généralisée en Europe et aux Etats-Unis et les indicateurs avancés suggèrent une poursuite du ralentissement industriel cet été.
  • Aux Etats-Unis, les dernières données économiques décevantes (consommation, ISM manufacturier, ventes de voitures) augmentent le risque d’une baisse du PIB au T2 pour un second trimestre consécutif. Nous ne pensons pas que cela indique que l’économie américaine soit déjà en récession, étant donné que la baisse du PIB au premier semestre est due au moindre restockage alors que la consommation et l’emploi continuent de progresser. Mais cela indique clairement une perte de dynamisme, qui pourrait être encore mise en évidence cette semaine avec la publication de l’ISM services et des créations d’emplois pour juin. Le risque de récession dans les prochains trimestres est important selon nous.

Les pressions inflationnistes continuent d’augmenter dans la Zone Euro, bien au-delà de ce que la BCE peut accepter. Cela renforce la pression sur la BCE qui doit commencer à remonter ses taux pour la première fois depuis plus de 10 ans tout en garantissant que les tensions sur les dettes souveraines ne deviennent pas systémiques. Les annonces de la réunion du 21 juillet vont être primordiales sur ces deux sujets, et les minutes de la réunion de juin publiées cette semaine vont être scrutées pour voir si elles offrent des indications sur l’avancée des réflexions au sein du conseil des gouverneurs.

L’inflation de la Zone Euro a augmenté plus qu’attendue en juin (+0,5pt) et atteint un nouveau plus haut historique à 8,6%. Cela reflète la nouvelle accélération de l’inflation énergétique sur le mois, qui reste proche de son plus haut de mars (à 41,9%) mais également de l’inflation alimentaire, qui dépasse désormais ses niveaux de 2008 (à 8,9%).

L’inflation sous-jacente de la Zone Euro (c-a-d hors énergie et alimentation) a baissé légèrement en juin, de 3,8 à 3,7%, alors qu’elle était attendue en hausse. Mais cette baisse est exagérée par l’arrondi à un chiffre après la virgule (en réalité l’inflation sous-jacente ne ralentit pas de 0,1pt mais de 0,01pt, de 3,755% à 3,745%). Surtout, la baisse vient entièrement de la baisse du prix des transports publics en Allemagne décidée par le gouvernement pour 3 mois. Cette mesure budgétaire réduit à elle seule l’inflation sous-jacente de plus de 5pb, ce qui implique que les pressions inflationnistes sous-jacentes ont en réalité continué d’augmenter. L’Italie est sur le point de faire passer de nouvelles mesures budgétaires pour limiter l’impact de la hausse des prix de l’énergie sur les ménages dans la seconde partie de l’année, ce qui pourrait de nouveau réduire légèrement l’inflation de la zone euro par rapport aux attentes. Toutes ces mesures budgétaires prises en Europe réduisent légèrement l’inflation « affichée » et limitent la baisse du pouvoir d’achat des ménages, mais elles ne compensent qu’une petite partie de la hausse des prix de l’énergie et renforcent les pressions inflationnistes sur les autres biens. Cela n’offre donc pas vraiment de marge de manœuvre à la BCE.

Au total, nous continuons d’anticiper que l’inflation va continuer d’augmenter en Zone Euro dans les prochains mois, avec une inflation totale qui devrait dépasser les 9% et une inflation sous-jacente qui devrait dépasser les 4% au 4ème trimestre de cette année. Cela va peser encore davantage sur le pouvoir d’achat des ménages et, selon nous, empêcher la BCE d’adopter un ton moins dur d’ici la fin de l’année en ce qui concerne le resserrement monétaire, malgré les signes de ralentissements économiques. C’est pourquoi nous anticipons une légère récession de la Zone Euro au tournant de l’année et pensons que la BCE doit absolument annoncer un plan anti-fragmentation financière crédible lors de sa réunion du 21 juillet. En effet, c’est primordial pour que la BCE puisse remonter les taux d’intérêts pour contrôler l’inflation sans engendrer de stress systémique sur la dette des pays les plus fragiles de la zone.

L’indicateur PMI manufacturier pour le monde indique une poursuite du ralentissement mondial à l’approche de l’été. Le PMI manufacturier global baisse de 52.3 à 52,2pt en juin, atteignant un plus bas depuis mi-2020. Surtout, sa baisse est généralisée puisque le PMI baisse dans 80% des pays couverts par l’enquête de S&P Global, et serait plus net si le PMI chinois ne rebondissait pas de plus de 2,5pt en juin grâce à la réouverture de Shanghai (à 51,7pt). En effet, la dynamique industrielle faiblie nettement dans le reste de l’Asie, en Europe et aux Etats-Unis, avec une baisse de la production en Zone Euro et une stagnation de la production aux Etats-Unis et au Royaume-Uni.

Si l’activité industrielle mondiale croît encore en juin, les indicateurs avancés des enquêtes PMI suggèrent qu’elle va s’affaiblir encore dans les prochains mois. Ainsi, la demande ralentit (les nouvelles commandes baissent en Europe et aux Etats-Unis) et les anticipations des industriels sont les plus faibles depuis les premiers confinements il y a 2 ans.

La bonne nouvelle est que le ralentissement de la demande et la réouverture des industries chinoises permettent une baisse des tensions sur les chaînes de productions mondiales et sur les prix d’achat et de vente des entreprises industrielles (hors énergie). Le ralentissement des prix des biens, hors alimentation et énergie, est une hypothèse importante dans notre anticipation que l’inflation sous-jacente a atteint son pic aux Etats-Unis et devrait l’atteindre dans les prochains mois en Zone Euro.

Nous ne pensons pas que les Etats-Unis soient déjà en récession, mais le risque de récession dans les prochains trimestres est élevé selon nous. L’estimateur en temps réel du PIB américain pour le 2ème trimestre de la banque d’Atlanta a chuté de 0,25% à -2% en fin de semaine dernière (en rythme annuel), après la publication des chiffres de consommation décevants pour mai (-0,4% sur le mois, première baisse depuis décembre), la baisse plus forte qu’attendue de l’ISM manufacturier pour juin (à 53,0pt, il est à un plus bas depuis 2 ans), et l’absence de rebond des ventes de voitures en juin (à 13 millions). Après la baisse de 1,4% du PIB Américain au T1, une deuxième baisse consécutive du PIB remplirait les critères pour dire que les Etats-Unis sont en récession technique au S1. Toutefois, une récession aux Etats-Unis est officiellement déclarée par un comité d’experts et il est très peu probable que ce comité annonce une récession sans baisse de la consommation et de l’emploi. En effet, la baisse du PIB au T1, et potentiellement au T2, est uniquement due au ralentissement du stockage et des exportations. Cela dit, le ralentissement de l’activité au cours du T2 est plus marqué qu’attendu et le risque de légère récession fin 2022/début 2023 augmente nettement. C’est même notre scénario central dorénavant.

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