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Le climat s’apaise, les investisseurs se repositionnent sur l’obligataire

Alors que la fin d’une annus horribilis sur les marchés financiers approche, les investisseurs semblent retrouver leurs esprits, après le KO de la mi-année : les banques centrales se font plus mesurées, les taux se stabilisent, les entreprises affichent des publications correctes. Dans ce contexte, les flux acheteurs reviennent progressivement, en particulier sur le segment obligataire, particulièrement propice en période d’incertitude, et l’illiquidité du marché provoque des hausses de valorisation très rapides. A voir des semaines comme ces dernières, certains investisseurs s’inquiètent même que le retour des rendements conséquents ne soit qu’un feu de paille et que l’Eurozone, aux agrégats économiques globalement médiocres et à l’endettement public élevé, revienne en quelques mois à des taux faméliques.

Rendement des souches corporates 5Y de différentes notations de crédit

Pas d’inquiétude cependant, il y a encore de la marge :

  1. Le taux de base de la BCE, mère de tous les taux européens, est plus élevé de 2.5% et ne devrait pas rechuter avant 2024 ou 2025 dans le cas le plus accommodant, c’est-à-dire celui dans lequel l’inflation chuterait en 2023 et cause une récession dangereuse pour la Zone Euro, un scénario central de bon nombre d’observateurs mais à la probabilité encore finalement limitée, tant l’inflation semble être installée pour encore plusieurs mois. Au contraire, un second tour d’inflation dans les prix des biens de consommation et des salaires verrait la situation perdurer encore sur 2023-2024 et la BCE contrainte de maintenir sa politique restrictive. A lire les publications récentes des entreprises dont les augmentations de prix sont légions, en particulier dans les produits de grande consommation – notons ici par exemple l’augmentation de prix de 37% de l’entreprise Upfield au Q3 2022 – , cette hypothèse reste tout à fait envisageable.
  2. Si le taux de base dépend de la BCE, les rendements du marché dépendent de l’offre et de la demande qui, pour le moment, ne sont pas entrés dans la phase de normalisation :
    1. Le marché primaire obligataire, bien qu’il ait connu un regain d’activité ces derniers jours, reste quasiment fermé, en particulier pour les émetteurs « high yield », ce qui crée une pression forte à la baisse des rendements sur les obligations existantes. Une accalmie un peu plus longue (qui se matérialisera bien à un moment) serait normalement propice à un resserrement des spreads, mais provoquerait un afflux de refinancements et créerait une pression à l’écartement des taux et des spreads de crédit.
    2. Dans la deuxième partie de son plan d’action, en 2023, la BCE a vocation à alléger son bilan, aujourd’hui dix fois supérieur à ce qu’il était au début de la décennie 2010. Le seul moyen de le faire sera de céder des obligations ou, a minima, de ne pas rouler ses positions au fil de l’eau des échéances. Vu les volumes en jeu, avec un bilan total consolidé de 9 000 milliards d’euros qu’il faudra réduire en quelques mois, on peut imaginer qu’une ‘légère’ pression à la hausse des rendements subsistera encore dans les semaines à venir…
  3. La situation actuelle est source d’incertitudes multiples pour les investisseurs entre géopolitique, inflation, récession, politique monétaire restrictive, volatilité… Ces incertitudes sont toutes créatrices de points supplémentaires de primes de risque et à entreprise et risque de défaut équivalent, il est probable que l’exigence des investisseurs en termes de prime de crédit reste plus forte dans les mois à venir. Si les semaines à venir, en raison de la fin d’année, des rachats de shorts et du fameux phénomène ‘Fear Of Missing Out’ pourraient créer un rallye assez violent, comme on l’observe déjà en ce mois de novembre (cf. graphe ci-dessous), il faudra probablement, comme dans la  partie de crise la plus sévère, rester patient et poursuivre un programme d’investissement progressif car on estime qu’il y a encore plusieurs étapes de taille qui restent encore à franchir : normalisation du bilan de la BCE, refinancements, passage de la surinflation à la récession puis à un retour de croissance,… Ainsi un plancher de prime de risque de l’indice crossover entre 400 et 500 points de base pour les deux à trois années à venir serait pour nous relativement cohérent, tandis qu’il se situait plutôt à 250-300 points de base dans les années les plus accommodantes, laissant les taux du marché du high yield entre 5% et 8% au lieu des 2% à 4% connus dans un passé récent. 

Performances des indices

En conclusion, après la première étape de l’année 2022, durant laquelle nous conseillions de 1/ ne pas céder ses positions obligataires, 2/ réinvestir très progressivement sur les maturités les plus courtes, en particulier high yield, nous considérons aujourd’hui qu’on pourra entrer dans une phase d’investissement à plus long terme, en fonction, évidemment, de son passif. Les trésoriers pourront réinvestir une partie de leur trésorerie sur les fonds obligataires courts, les taux BCE ayant fait l’essentiel du chemin et les rendements ‘ taux de base + prime de crédit’ offrant encore des rémunérations entre 3% et 4% selon les signatures sur une maturité moyenne de 1 an. Les institutionnels pourront profiter de cette hausse soudaine et inattendue des rendements pour allonger progressivement leur maturité moyenne, alors que bon nombre d’entre aux avaient réduit leur sensibilité au fil de l’eau de la baisse des rendements de la décennie 2010, se retrouvant souvent en gap de duration actif/passif ; ces mêmes institutionnels pourront également revenir à des portefeuilles plus classiques, mieux notés en crédit, plus liquides et moins consommateurs de SCR, après l’ère de l’alternatif et des actifs privés dont on devrait voir en fin d’année quelques revalorisations significatives au regard des nouvelles courbes de taux… Enfin les investisseurs privés, moins contraints et plus réactifs, pourront poursuivre un mouvement déjà entamé depuis plusieurs semaines sur le marché obligataire comme en témoignent les flux observés sur notre fonds à échéance 2025, passé de 40M€ à 115M€ en quelques mois… Si le rendement de tels fonds reste encore proche des plus hauts historiques, avec des rémunérations entre 6% et 7% annuels, il est probable que le phénomène de convergence à l’approche de la maturité et le regain de confiance des investisseurs exercent une pression rapide sur les taux courts. Des arbitrages pourront alors s’opérer, entre la fin 2022 et le début 2023 sur des fonds plus longs, permettant aux investisseurs de s’assurer pour une période plus longue des rendements inédits depuis presque une décennie. Dans ce contexte, Octo AM lancera fin novembre le fonds Octo Rendement 2028, un fonds value à échéance dont la philosophie sera en tous points celle qui a fait le succès de son fonds Octo Rendement 2025.

Matthieu Bailly, Octo Asset Management

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