Le découplage entre les obligations et les actions va-t-il commencer ?

“Les villes que l’Europe nous offre sont trop pleines des rumeurs du passé […] Cela ne fait pas assez de silence” écrivait Camus, amoureux du calme désert d’Algérie. Et du silence, il n’en est guère dans les grandes capitales : les aéroports se noient sous les flots de touristes étrangers qui profitent de l’euro faible tandis que les Européens savourent les derniers jours ensoleillés de cette première année enfin libre de toute restriction sanitaire… Hélas, nous l’avons oublié un peu tôt mais 2022 n’était-elle pas censée être le jubilé du tant attendu “retour à la normale ?”. C’est probablement la raison pour laquelle le spectacle urbain n’a rien à offrir à celui qui cherche dans la vie de tous les jours les signes d’un ralentissement économique. Non, la torpeur de la récession n’a pas encore pris la place de l’assourdissante réouverture des économies qui perdure, perdure… D’ailleurs, parmi les premières sociétés à dévoiler leur activité des derniers mois, Accenture, numéro un mondial des services informatiques et du conseil en stratégie a vu la croissance de son carnet d’ordres croitre de 30% et table pour l’année prochaine sur une hausse de 8 à 11% de son activité.

Et pourtant, avec une inflation autour de 9% des deux côtés de l’Atlantique et des hausses de taux entre 50 et 75 points de base à chaque conclave de la BCE, de la BOE ou de la FED, le resserrement des conditions financières s’emploie de toutes ses forces à nous plonger en récession.

Les interrogations des investisseurs portent moins sur l’imminence, jugée certaine, que sur la nature de la contraction économique qui nous attend : monétaire aux Etats-Unis ? Energétique et industrielle en Europe ? Technique ou totale ? Taillera-t-elle davantage dans les profits que dans la consommation ? Les optimistes voient des forces de rappel : le cycle d’investissement (relocalisation, efficience énergétique, renouvelables) visible dans les carnets d’ordres robustes soutiendra l’activité de l’industrie dont le repli n’aura pas la violence de 2020 ou 2008. Mais les profits baisseront :  la charge énergétique encore difficile à quantifier va peser sur les marges. Cependant, contrairement aux factures d’électricité, la hausse des salaires a le mérite de ruisseler dans l’économie. Pour certains économistes (ainsi que Henri Ford) le paiement des salariés n’est d’ailleurs pas qu’un coût d’exploitation, c’est aussi un investissement… Que la part historiquement élevée des bénéfices dans le PIB se rétracte au profit de la rémunération des salariés n’est pas une mauvaise nouvelle, bien au contraire : c’est un soutien à la consommation.

Pour les actionnaires en revanche, l’exercice devient délicat. L’essentiel du travail de rehaussement des taux par les banques centrales est probablement accompli. Attendus à 4,6% mi 2023 aux Etats-Unis et 2,5% en Europe en milieu de l’année prochaine les taux terminaux ont désormais une marge de progression possible, mais réduite : la hausse du coût du capital déterminé par les banques centrales est donc bien intégrée. Ce qui en revanche attend les investisseurs en actions est un déluge de révisions des attentes de bénéfices et des flux de trésorerie qui devrait prendre plusieurs mois. Au pic d’anxiété entourant l’inflation va désormais succéder un retour douloureux mais plus rationnel aux fondamentaux. Toute la question est désormais de savoir quelle va être l’amplitude de la baisse qu’on peut escompter pour les profits : 10 à 30%? Quelle prime de risque ajouter, pour les actions, à des taux nominaux plus élevés en 2023… Et à partir de quand, depuis le pic atteint bientôt par les taux, les actions vont pouvoir toucher leur point bas définitif ? Avec des taux directeurs proches de 2,50% à mi-année ; une prime de risque normative de 4,5 à 6% sur le marché actions nécessite que la classe d’actifs délivre un solide 7 à 8,5% de rendement bénéficiaire…  sur la base de profits estimés auxquels il faudra intégrer par prudence un scénario de récession bénéficiaire notable… de quoi abaisser pour les investisseurs les plus exigeants de 8 à 15% plus bas le point d’entrée “idéal” sur le Stoxx Europe 600… Alors, les prochains mois les porteront peut-être plutôt vers les marchés obligataires qui sortent de l’un des bear markets les plus violents de leur histoire. A l’aube d’une possible récession, les obligations d’état pourraient afficher des rendements pluriannuels attractifs à condition que le pic d’inflation soit proche… Et à condition aussi que les banques centrales contiennent leurs taux en deçà du niveau que la très théorique règle de Taylor semble vouloir exiger. La formule de calcul supposée définir le niveau des taux directeurs en fonction de l’inflation, de la croissance et ou du chômage les estime aujourd’hui entre 6 et 9% (selon les formules ELB, équilibrée ou Taylor & Okun) …
Si ces conditions tiennent et que l’on achète le scénario selon lequel les politiques monétaires commencent à imbiber l’économie, augurant de 3 à 5 mois difficiles pour les actions mais entérinant la possibilité d’un point haut sur l’inflation et des premiers signes tangibles de pivot de la FED[1] quelque part en 2023, alors les taux souverains pourraient enfin retrouver leur rôle protecteur au sein des portefeuilles…

Le risque principal de ce scénario fait écho au ressentiment de Camus qui déambule dans les rues des capitales européennes :  “on y sent le vertige des siècles, des révolutions, de la gloire. On s’y souvient que l’Occident s’est forgé dans les clameurs”, il y souffle un vent de révolution, […] de grandeurs vaincues”… Ce risque, c’est que le déclassement, l’instabilité politique, la gronde sociale l’emportent, exacerbés par l’acharnement de Vladimir Poutine, incontrôlable, dont l’entêtement en Ukraine pourrait faire glisser le continent vers la stagflation[2]… Dans ce cas, il n’est pas grand-chose, outre le dollar, qui puisse sauver les portefeuilles européens…

Texte achevé de rédiger le 23 septembre 2022 par Thomas Planell, Gérant – analyste.

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Termes et définitions
1. pivot de la FED. Le pivot de la Fed est la politique monétaire de la Réserve fédérale des États-Unis (Fed).
2. stagflation. La stagflation est un phénomène économique caractérisé par la conjonction d’une stagnation économique et d’une inflation élevée. Cela…

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NomISINCatégorieYTD
Gay-Lussac Microcaps A FR0010544791 Actions Euro. Smallcaps -1.24 %
Pictet – Clean Energy (P) LU0280435388 Actions techno. 4.46 %
Auris Euro Rendement R EUR Acc LU1599120273 Obligations Europe 0.47 %
Ofi Invest ISR Valeurs Euro IC FR0007045604 Actions Zone Euro 4.85 %
Invesco Euro Equity Fund A Dist LU1240328903 Actions Zone Euro -1.85 %
ODDO BHF Metropole Euro SRI A FR0010632364 Actions Zone Euro 2.77 %
Amundi Funds Euroland Equity R Eur LU1883305846 Actions Zone Euro 3.86 %
Lazard Actions Euro IC FR0010259945 Actions Zone Euro 6.27 %
DNCA Opportunités Zone Euro C FR0012316180 Actions Zone Euro 1.15 %
Echiquier Value Euro A FR0011360700 Actions Zone Euro 0.10 %
Goldman Sachs Eurozone Equity Income R EUR Cap LU1273028123 Actions Zone Euro 3.56 %
R-co Conviction Equity Value Euro C Eur FR0010187898 Actions Zone Euro 0.02 %
Sycomore Fund Sustainable Tech RC EUR LU2181906426 Actions techno. 19.19 %
ODDO BHF Artificial Intllgnc CR-EUR LU1919842267 Actions techno. 11.41 %
CPR Invest Glbl Dsrpt Opp A EUR Acc LU1530899142 Actions techno. 12.95 %
BGF Next Generation Technology A2 EUR H LU1861216510 Actions techno. 11.18 %
EdR SICAV Tech Impact A EUR FR0013488244 Actions techno. 6.10 %
Janus Henderson Glb Tech&Inno A2 HEUR IE0002167009 Actions techno. 15.03 %
Tocqueville Global Tech ISR C FR0013529914 Actions techno. 18.12 %
Allianz Cyber Security WT H2 EUR Acc LU2357305882 Actions techno. 9.04 %
Echiquier Artificial Intelligence B EUR LU1819480192 Actions techno. 14.20 %
Mélanion BTC Equities Universe UCITS ETF EUR FR0014002IH8 Cryptos -0.47 %
TOBAM Bitcoin CO2 Offset Fund A1 FR0013293859 Cryptos 46.83 %
La Française Carbon Impct Flt Rt TC USDH FR001400D724 Obligations Europe 1.56 %
Carmignac Pf Flexible Bond A USD Acc H LU0807689749 Obligations Europe 1.01 %
Income Euro Selection P FR0010363648 Obligations Europe 1.85 %
Ostrum Euro ABS Opportunities I(C) EUR FR0010286195 Obligations Europe 1.66 %
DNCA Invest Credit Conviction N EUR LU1234712617 Obligations Europe 1.67 %
Hottinguer Oblig C FR0010269803 Obligations Europe 1.68 %
Ecofi Taux Variable C FR0011045137 Obligations Europe 1.33 %
Octo Crédit Value C FR0013192622 Obligations Europe 1.25 %
GS European ABS – I Cap EUR LU1900228542 Obligations Europe 2.13 %
AAF-Putnam US ESG Eqs REUR LU2546367892 Actions US 15.04 %
Neuberger Berman US Eq I USD Acc IE00BD34ZN73 Actions US 9.45 %
Comgest Growth America I USD Acc IE00B44DJL65 Actions US 8.54 %
Mansartis Amérique ISR G FR0014002LD1 Actions US 13.06 %
Artemis US Select I EUR Acc LU1846577754 Actions US 15.83 %
Liberté Amérique FR0007391826 Actions US 12.54 %
Amplegest Pricing Power US IC FR0011382233 Actions US 12.29 %
ODDO BHF Algo Trend US CR-EUR LU1833929729 Actions US 16.48 %
JPM US Select Equity Plus A (acc) EUR LU0281483569 Actions US 12.53 %
Claresco USA LU1379103812 Actions US 9.32 %
Pictet Digital P EUR Acc LU0340554913 Actions techno. 15.31 %
Pictet – Global Envir Opps P EUR LU0503631714 Actions Climat 6.76 %
Sofidy Sélection 1 P FR0011694256 Actions Immobilier -7.50 %
Amundi Actions Foncier P C FR0010716332 Actions Immobilier -9.34 %
SG Actions Immobilier D FR0010284539 Actions Immobilier -9.44 %
Oddo BHF Immobilier CR-EUR FR0000989915 Actions Immobilier -11.37 %
Dorval Manageurs Small Cap Euro RC FR0011645621 Actions Euro. Smallcaps -5.34 %
Quadrige Europe Midcaps C FR0013072097 Actions Euro. Smallcaps -1.85 %
Gay-Lussac Microcaps Europe P LU2022049022 Actions Euro. Smallcaps 0.11 %
Tocqueville Small Cap Euro ISR C FR0010546903 Actions Euro. Smallcaps 1.23 %
Lazard Small Caps Euro SRI I FR0000174310 Actions Euro. Smallcaps 0.02 %
Portzamparc Europe PME ISR C FR0010426072 Actions Euro. Smallcaps -0.29 %
Sextant PME A FR0010547869 Actions Euro. Smallcaps -2.49 %
BNP Paribas Actions PME ETI ISR C FR0013254380 Actions Euro. Smallcaps -3.90 %
Roche-Brune PME 2024 FR0014004CS4 Actions Euro. Smallcaps -1.77 %
LBPAM ISR Global Climate Change R FR0013343084 Actions Climat 11.06 %
MSIF Calvert Sus Dvlp Mk Eq Sl Fd A EUR LU2504490975 Actions Climat 8.18 %
Nordea 1 Global Climate & Envir BC-EUR LU0841586075 Actions Climat 6.84 %
Candriam Sus Eq Future Mob I EUR Acc LU2258563381 Actions Climat 6.16 %
Jupiter Global Eco Growth Class D EUR C LU0994733391 Actions Climat 4.92 %
UFF Impact Environnement ISR A FR0013446838 Actions Climat 7.06 %
AXA WF ACT Clean Economy A (H) EUR Acc LU1914342263 Actions Climat 6.67 %
SG Lyxor Actions Monde Enjeu Climat C FR0014000QG7 Actions Climat 6.73 %
Auris Investment Grade R Acc LU2309369606 Obligations Europe -0.07 %
H2O Europea EUR R FR0013410065 Actions Zone Euro 3.22 %
Lazard Actions Emergentes FR0010380675 Actions Émergents 2.81 %
Pictet-Emerging Markets LU0257359355 Actions Émergents 4.94 %
Amundi Actions Emergents P C FR0010188383 Actions Émergents 2.96 %
EdRF Strategic Emerging A EUR LU1103293855 Actions Émergents 2.54 %
Allianz Actions Emergentes C FR0007492749 Actions Émergents 7.35 %
LCL Actions Emergents C FR0000985061 Actions Émergents 3.17 %
Schroder ISF Em Mkts A Acc USD LU0106252389 Actions Émergents 1.23 %
AXA IM Global EM Eq QI B IE00B101K104 Actions Émergents 6.31 %
MDPS TOBAM AntiBench Emerg Mkts Eq A1 LU1067853843 Actions Émergents 3.92 %
CPR Invest Global Resources A EUR Acc LU1989769036 Actions Matières Premières -2.57 %
SG Actions Energie C C FR0000423147 Actions Matières Premières -2.49 %
Etoile Matières Premières C FR0013210887 Actions Matières Premières -2.69 %
Finaltis Funds – Gold EUR LU0323243989 Actions Matières Premières -12.57 %
Ofi Invest Precious Metals R FR0011170182 Actions Matières Premières -5.85 %
Invesco Gold & Special Mirls E EUR Acc LU0503253931 Actions Matières Premières -8.92 %
Janus Henderson Hrzn Rspnb Res A2 EUR LU1073139583 Actions Matières Premières -2.58 %
MC Prestige Or FR0010361600 Actions Matières Premières -8.70 %
Lonvia Avenir Small Cap Europe Retail LU2240057096 Actions Euro. Smallcaps 0.27 %

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