La guerre en Ukraine se poursuit. La Russie a lancé des attaques de missiles tous azimuts, résultant dans des destructions massives. Les forces russes se concentrent toujours sur l’est et le sud de l’Ukraine avec le but affiché de tenter de contrôler complétement l’accès à la mer de l’Ukraine. Malgré l’horreur de la guerre, les marchés se focalisent essentiellement sur les tensions que ceci provoque sur les prix des matières premières, et donc l’impact sur la croissance et l’inflation dans le reste du monde. Le prix du pétrole (Brent) reste bien au-dessus de 100 dollars le baril et celui du blé est reparti à la hausse (+40% depuis le début d’année)
Vladimir Poutine continue de souligner que les sanctions occidentales n’ont pas affecté grandement l’économie Russe, en utilisant comme mesure l’évolution du Rouble, qui à Moscow s’est renforcé contre le dollar. Nous l’avons déjà dit, ceci ne fait aucun sens. La monnaie russe est complétement « manipulée » par les autorités, alors qu’un contrôle strict des mouvements de capitaux a été mis en place et que les étrangers ne peuvent intervenir sur le marché des changes. En revanche, les sanctions mise en place n’ont effectivement pas mis à terre l’économie Russe, en partie car elle continue à exporter son gaz et son pétrole. Néanmoins, à moyen terme, M. Poutine est entrain de détruire l’Ukraine, ainsi que 30 ans d’intégration de l’économie russe dans l’économie mondiale. L’idée que la Russie pourra prospérer en établissant des nouvelles alliances est une illusion. Quoi qu’il en soit, comme le souligne le dernier rapport du FMI, le risque de fragmentation de l’économie mondiale est réel, avec comme résultante une économie mondiale qui perdrait les avantages de l’intégration qui l’a portée au cours des dernières décennies.
A plus court terme, le rapport du FMI, pour la réunion de printemps de l’institution, souligne clairement, ce que tout le monde avait intégré, le coût en croissance de la guerre initié par la Russie est substantiel. Dans le monde développé, c’est évidemment l’Europe qui en subit les conséquences les plus fortes, compte tenu de sa dépendance énergétique à la Russie. Par ailleurs, ce nouveau choc après le Covid, repousse davantage le retour des économies, notamment en développement, vers le niveau d’activité qui prévalaient avant la crise sanitaire. La poussé des prix de l’énergie et surtout des prix alimentaires joue un rôle important dans les effets négatifs sur la croissance dans des nombreux pays, dépendant des approvisionnements extérieurs. Malgré une révision à la baisse de la croissance mondiale, celle-ci serait préservée, autour de 3,6% en 2022 et 2023, mais les risques sont importants, d’autant plus que l’institution se joint au discours des grands banquiers centraux sur la nécessité de resserrer plus rapidement les politiques monétaires afin de lutter contre la très forte poussée de l’inflation.
Sur les marchés, l’hésitation est grande pour naviguer dans ce contexte incertain. Pour l’instant, une partie de la bataille sur l’avenir se passe sur le segment obligataire avec des taux longs qui continuent de se tendre. Le taux à 10-ans américain s’approchant doucement de 3%, vu pour la dernière fois en 2018. Ce mouvement s’opère par une hausse du taux réel, qui est maintenant proche de zéro, et des anticipations d’inflation autour de 3%. En Zone Euro, le mouvement est similaire et aussi brutal, avec le taux 10-ans allemand (Bund[1]) proche de 1%, un niveau atteint en 2014. Ces hausses, ont évidemment des effets négatifs sur beaucoup de classes d’actifs, que se soit sur le crédit ou les actions. Néanmoins, tant que la croissance est préservée, il nous semble qu’il reste judicieux de privilégier certains des segments les plus risqués, mais qu’offrent plus de résilience à la hausse important de coûts, leur permettant de préserver leurs marges. Du pont de vue régional, nous pensons que la prudence doit l’emporter et être moins exposés à l’Europe continentale qui se trouve toujours dans l’œil du cyclone des effets de la guerre.
Le FMI révise à la baisse ses prévisions de croissance pour l’économie mondiale. Ceci n’est évidement pas une surprise. Le précédent exercice de prévision avait eu lieu en décembre-janvier, soit avant la guerre en Ukraine et ses conséquences. Au total, en grande partie à cause de la guerre, la croissance mondiale est réduite de 0,8 points de pourcentage en 2022, à 3,6% et à 3,6% aussi en 2023 contre 3,8% précédemment.
Aussi, sans surprises, dans le monde développé, c’est la zone Euro qui subit la révision la plus forte avec un choc négatif qui lui coûte plus de 1 point de pourcentage de d’activité par rapport aux estimations précédentes. Les Etats-Unis sont relativement épargnés, en grande partie, comme on le sait, par leur indépendance énergétique.
Ce chiffrage est au total assez proche du notre. Néanmoins, il comporte beaucoup d’incertitudes comme nous le savons. La première, concernant la zone Euro, est évidement un choc énergétique beaucoup plus brutal que celui qu’elle a déjà subi. Ce scénario plus négatif résulterait de sanctions plus agressives vis-à-vis de la Russie concernant ses exportations énergétiques vers la zone. Ceci, sans capacité de substitution rapide aurait un impact assez marqué sur la croissance, notamment, d’abord, chez les pays très dépendant des approvisionnements russes. On sait que l’Union Européenne veut se diriger vers cette indépendance mais, cela prendra du temps. Mais le risque existe à court terme, d’un choc plus brutal.
Evidemment, la nouvelle dynamique de l’économie mondiale est aussi associée à la poussée de l’inflation, qui a été exacerbée par les tensions provoquées par la guerre sur les matières premières, notamment sur les produits énergétiques mais aussi les aliments.
L’inflation plus élevée, dans les nouvelles projections, a un effet négatif marqué sur la croissance, notamment dans nombre de pays émergents dépendants de ces ressources en provenance de l’extérieur. Toutefois, les experts du FMI tablent sur une modération assez rapide de tensions inflationnistes dans les grands pays au cours des deux prochaines années. Ainsi, que ce soit aux Etats-Unis comme en Zone Euro, l’inflation reconvergerait vers 2% en 2023, après donc un pic atteint en 2022 (7,7% et 5,3% respectivement).
En partie, cet optimisme provient d’un changement de discours du FMI, qui se montre, comme les banquiers centraux, beaucoup plus agressif sur l’évolution nécessaire des politiques monétaires, que ce soit aux Etats-Unis ou en Zone Euro. Une normalisation bien plus rapide des politiques monétaires est donc conseillée par les experts.
Ceci est déjà assez largement inscrit dans les prévisions de marché. Aujourd’hui, les opérateurs s’attendent à ce que les taux directeurs de la Fed atteignent 2,5% en fin d’année, ce qu’induit quelques pas de hausse de 50 points de base ou davantage. Pour la Zone Euro, on pourrait sortir des taux directeurs négatifs dès la fin d’année. Nous sommes assez en ligne avec ces prévisions, mais la trajectoire dépendra beaucoup de l’évolution de l’activité. Une décélération plus marquée qu’anticipé devrait calmer les banquiers centraux, à moins que l’inflation s’emballe. Aujourd’hui, le risque est plus fort aux Etats-Unis sur la nécessité de la Fed d’agir bien plus fortement que prévu.
Pour les marchés, le risque que constituerait un cycle de resserrement monétaire plus agressif, dans un contexte d’une inflation qui resterait élevée, est évidemment une des incertitudes majeures pour les trimestres à venir, et alimente les craintes de récession dans les 2 ans qui viennent.
Au-delà de considérations conjoncturelles, le FMI souligne une évolution à laquelle certains investisseurs ne donnent pas assez d’importance. En effet, la guerre initiée par la Russie, pourrait accentuer la crainte d’une fragmentation de l’économie mondiale. Ainsi, que ce soit par des confrontations violentes, ou par une « guerre » économique, les acquis de la globalisation pourraient se trouver en péril.
Le « bannissement » de la Russie du concert des nations, du moins en ce qui concerne ses rapports avec les pays développés, est sûrement un des signaux le plus forts des risques auxquels nous sommes ou seront confrontés dans l’avenir. D’ores et déjà les tensions commerciales entre la Chine et les Etats-Unis, avaient souligné le changement de rapports de force dans l’économie mondiale et appelaient à reconsidérer la dynamique de la globalisation et les risques induits. La création des pôles commerciaux nouveaux (au niveau des biens et services, tout comme sur les services financiers) en confrontation avec des approches globales est évidemment un risque. Ceci créerait de fortes frictions commerciales et financières et qui sûrement s’avéreraient moins optimales, augmentant les coûts et obligeant à des stratégies d’investissement différentes à celles mises en place dans le monde intégré dans lequel nous avons vécu au cours des dernières décennies.
Un monde plus fragmenté n’est pas forcément une fatalité. Mais, pour les investisseurs, intégrer ce risque de profonde fragmentation, comme ceux associés à la transition énergétique, pourrait s’avérer un enjeu majeur.
Avant de conclure, devant les incertitudes conjoncturelles que nous rencontrons, il est important de souligner la résilience de l’économie américaine. En effet, il semblerait que la sortie de la pandémie et des phases de contagions du début d’année par l’Omicron qui avaient touché l’économie, la dynamique économique reste robuste. Les indicateurs récents en provenance du consommateur, avec un marché de l’emploi toujours très porteur, du secteur industriel ou de la construction, tous indiquent que l’activité résiste toujours.
En fait, les statistiques économiques récentes sont ressorties en général bien au-dessus du consensus.
Nous pensons que cette dynamique devrait fléchir avec notamment la hausse des taux d’intérêt et toujours à cause d’une inflation élevée. Mais, pour l’instant, on ne peut que constater cette résilience. Nous verrons dans les semaines qui viennent, à l’occasion de la saison des résultats qui a débuté, comment les entreprises vont nous guider pour les trimestres à venir.
