Les différents épisodes de stress sur les marchés obligataires au cours des vingt dernières années ont permis à la gestion active de s’illustrer. Le changement de régime sur les taux invite à en tirer des enseignements, pour un pilotage actif des différents types d’expositions.
Les phénomènes de baisse continue des taux, synonymes de hausse des valorisations des actifs, et de neutralisation du risque de crédit entretenus par les banques centrales se sont achevés. La gestion active des portefeuilles obligataires, le pilotage de l’exposition aux différents segments de la courbe des taux, aux différents univers obligataires, celui aussi de la sensibilité aux taux, ainsi que l’analyse rigoureuse des fondamentaux des émetteurs redeviennent déterminants.
Les vingt dernières années ont été très favorables pour les marchés obligataires, dopés par le recul généralisé des taux et par de massifs rachats d’actifs initiés par les banques centrales. Ils ont ainsi délivré une performance de l’ordre de 70% entre mi-2003 et mi-2023, selon l’indice Bloomberg Euro Aggregate Bond, qui combine obligations souveraines et obligations d’entreprises. Une performance qui n’a rien à envier à celle des marchés actions, d’autant plus que la volatilité des marchés obligataires a été sur l’ensemble de la période bien moindre.
Dans ce contexte, la valeur ajoutée de la gestion active a pu être questionnée. Mais elle ne s’est pas cantonnée à accompagner les phases haussières, car les secousses n’ont pas manqué et sa résilience s’est régulièrement illustrée. Sa surperformance sur l’ensemble de cette période s’est construite au fur et à mesure des épisodes de stress qui ont marqué les deux dernières décennies : en particulier, dans le sillage de la crise financière de la fin des années 2000, pendant la crise des dettes souveraines européennes, entre mi-2010 et mi-20111, puis avec le « Taper Tentrum » de 20132, ou plus récemment le retour de l’inflation et le revirement des politiques monétaires des banques centrales en 2022 3.
Évolution des performances calendaires d’un indice Euro Aggregate et de l’univers Morningstar Obligations Flexibles libellées en EUR
Des marchés obligataires bien moins directionnels
La stimulation systématique de l’économie par les banques centrales a pris fin. Elles ne joueront plus ce rôle de réaction, ce qui laissera la place à un environnement plus cyclique. Les autorités monétaires sont résolues à contenir l’inflation, qui marque son grand retour, et à privilégier cet objectif sur le soutien à la croissance, dans le respect de leur mandat. Elles n’offriront ainsi plus le même appui aux marchés obligataires, qui seront à l’avenir plus sujets à des revirements au gré du cycle économique. Une exposition statique, issue de la simple réplication d’un indice, sur chacun des segments de ces marchés (dette souveraine, obligations d’entreprise, « investment grade » ou « high yield », dette émergente) et sur les différents points de la courbe des taux ne suffira plus à assurer un rendement régulier, avec une bonne prise en compte des risques.
Dans ces conditions, le gérant obligataire devra faire preuve d’anticipation pour ajuster la maturité de son portefeuille et sa duration (représentant, en années, sa sensibilité à l’évolution des taux, à la hausse ou à la baisse), car elles redeviennent le principal moteur de performance. Miser sur une allocation dynamique, en privilégiant certains segments des marchés obligataires, la partie longue ou courte de la courbe des taux, voire adopter une position vendeuse sur certaines parties de cette courbe, est clé. Cette opportunité constitue une différence majeure avec la gestion passive, dont la sensibilité à l’évolution des taux ne peut être ajustée, que le contexte soit très volatil ou au contraire plutôt directionnel. Or, la sensibilité d’un portefeuille est particulièrement importante dans des périodes de bascule. Aujourd’hui, sur les marchés obligataires européens, elle est en moyenne (sur l’indice Bloomberg Euro Aggregate Bond) de l’ordre de 600 points de base (pbs), tandis qu’au sein de l’équipe de gestion de Carmignac, un gérant actif pourra faire varier celle de son portefeuille entre par exemple -350 pbs (en octobre 2018) et +900 pbs (en août 2020), selon son souhait d’être plus ou moins exposé aux mouvements des taux (Référence : Carmignac Portfolio Global Bond).
Évolution de la sensibilité aux taux d’intérêt du fonds Carmignac Portfolio Global Bond et d’un indice de référence
Des taux de défaut repartis à la hausse
Le risque de crédit, soit la bonne appréciation de la situation financière des émetteurs, est le second moteur de performance de la gestion obligataire. Nous venons de connaître une période d’« argent gratuit », de taux si bas que les entreprises se finançaient facilement en dépit de fondamentaux parfois bancals. La faiblesse des taux de défaut rendait l’analyse du risque de crédit moins opérante. La distinction entre les émetteurs en bonne santé et ceux à la santé chancelante avait moins lieu d’être, aussi conserver une exposition passive à ces derniers présentait peu de risque. Qualifiées de « répression financière », les conditions offertes par les émetteurs souverains et entreprises aux investisseurs obligataires, aux prêteurs, revenaient à mal rémunérer le risque pris.
Convergence des primes de risque sur les marchés du crédit : Évolution des rendements des marchés du crédit par notation, en %
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