Le Japon pourra-t-il protéger le yen contre le dollar ?

Par Stéphane Monier, Chief Investment Officer Lombard Odier Private Bank.

Points clés

  • Le gouvernement japonais intervient pour soutenir le yen après sa chute de 20% par rapport au dollar américain en 2022
  • La politique monétaire de la BoJ reste accommodante et inchangée, contrairement à celles des autres banques centrales des pays développés. Le nouveau gouverneur, qui devrait entrer en fonction en avril 2023, pourrait se montrer moins conciliant
  • Le gouvernement prévoit d’augmenter les dépenses budgétaires et de renforcer l’indépendance énergétique grâce au nucléaire
  • Si la politique monétaire devient plus restrictive et l’économie plus résiliente, la pression sur le yen devrait s’atténuer, créant un potentiel d’appréciation pour les actifs japonais. Ces douze prochains mois, la paire USD/JPY devrait se négocier dans une fourchette comprise entre 138 et 145.

Le gouvernement japonais a commencé à défendre le yen contre un nouvel affaiblissement par rapport au dollar américain. Malgré le maintien de taux d’intérêt extrêmement bas, le succès de cette intervention aura des conséquences importantes sur l’économie japonaise et les marchés des changes. Nous nous attendons à ce que le gouvernement poursuive ses interventions sur le taux de change pour répondre au malaise de la population face à l’inflation et à la faiblesse du yen.

Le 22 septembre, le ministère japonais des Finances a demandé, pour la première fois depuis 1998, à la Banque du Japon (BoJ) d’intervenir sur les marchés des changes en achetant du yen et en vendant du dollar américain (voir graphique 1). Si le ministère japonais des Finances a le pouvoir de décider d’intervenir sur le marché des devises, il en délègue la mise en œuvre à la banque centrale. Cette décision, au moment où le taux de change de l’USD/JPY a atteint 145,7 yens pour un dollar, fait suite à une baisse de plus de 20% de la devise japonaise par rapport à la devise américaine, et à des mises en garde du ministère des Finances selon lesquelles des fluctuations importantes n’étaient pas « souhaitables ».

Cependant, la BoJ n’agit pas en concertation avec le gouvernement. Le jour même où le ministère des Finances a ordonné de vendre des dollars pour soutenir le yen, le gouverneur Kuroda Haruhiko déclarait lors d’une conférence de presse que la banque centrale n’envisageait pas de relever les taux à court terme. Il pourrait n’y avoir « aucun besoin de modifier les prévisions de taux avant deux ou trois ans », a ajouté M. Kuroda. La BoJ a mis en place le taux cible de -0,1% en janvier 2016. La décision de la banque centrale de plafonner à 0,25% le rendement des obligations gouvernementales japonaises (JGB) à 10 ans au moyen d’achats d’actifs, une politique connue sous le nom de contrôle de la courbe des taux, pourrait compromettre l’action du ministère des Finances visant à contrer la faiblesse du yen.

Certes, de nombreuses devises, dont l’euro, la livre sterling et le yuan chinois, se sont dépréciées par rapport au dollar en 2022, mais le yen a enregistré des performances particulièrement décevantes. La divergence de politique monétaire avec les États-Unis en a été un facteur clé. La Réserve fédérale américaine a réagi à l’inflation élevée en augmentant ses taux directeurs plus vite et de manière plus agressive que ses pairs, ce qui a incité les investisseurs à chercher refuge et rendements dans les valeurs libellées en dollars. Cette incohérence apparente entre l’intervention monétaire du gouvernement et le soutien de la BoJ à son marché obligataire intérieur est qualifiée d’« intervention stérilisée ». Elle est moins efficace qu’un resserrement de la politique monétaire via des hausses de taux et une réduction des liquidités.

Retour de flamme des « Abenomics »

Il existe des motifs politiques derrière la tentative du gouvernement du Premier ministre Kishida Fumio d’endiguer la faiblesse du yen, même si cette tentative contredit la politique de la BoJ. Au Japon, l’inflation a été beaucoup plus modérée que dans les autres marchés développés, les prix à la consommation ayant augmenté de 3% en août en rythme annuel, soit le rythme le plus rapide depuis 1991, si l’on exclut les hausses temporaires des taxes à la consommation. En comparaison, au mois d’août, les prix ont augmenté de 9,1% dans la zone euro et de 8,3% aux États-Unis. Toutefois, si l’on en croit un récent sondage d’opinion, la flambée des prix après quatre décennies d’inflation proche de zéro a contrarié les électeurs japonais. Leur mécontentement ne concerne pas seulement le yen. Ils attribuent les pressions sur le coût de la vie à la stratégie de relance du gouvernement, baptisée « Abenomics », que M. Kishida a héritée de son prédécesseur, Abe Shinzo, et de ses alliés d’une autre aile du Parti libéral-démocrate (PLD) au pouvoir. Le mois dernier, les funérailles nationales de M. Abe ont fait l’objet de critiques relançant le débat sur son héritage économique et ses répercussions.

Dans sa quête de stabilité pour le yen, le gouvernement doit également tenir compte du calendrier. Tout d’abord, le Premier ministre remplacera la direction de la BoJ entre mars et avril 2023. Cela offrira à M. Kishida l’opportunité d’orienter la BoJ vers une politique moins accommodante, ce qui pourrait réduire l’écart entre les interventions sur le marché des changes et l’assouplissement monétaire. Deuxièmement, la Fed pourrait interrompre ou ralentir ses relèvements de taux au début 2023, au fur et à mesure que les données économiques s’affaiblissent. Cela réduirait la pression sur le yen et sur le rendement des JGB. Il s’agit de notre scénario actuel concernant la Fed et les anticipations du marché indiquent une trajectoire similaire pour les taux d’intérêt américains. Troisièmement, la politique du gouvernement japonais sur le plan de la fiscalité, de l’énergie et de la santé publique pourrait donner une impulsion suffisante à l’économie pour modifier les perspectives en matière d’inflation et de devise.

Le gouvernement agit déjà sur le plan de la politique fiscale. Le 30 septembre, M. Kishida a demandé que de nouvelles mesures de relance soient prises avant la fin du mois d’octobre. Elles viendraient s’ajouter aux subventions déjà existantes afin de protéger les ménages les plus pauvres de la hausse des coûts de l’énergie. L’ampleur de ce programme reste incertaine, mais nous pensons qu’il sera supérieur à 3 000 milliards de yens, soit autour de 0,5% du produit intérieur brut (PIB). M. Kishida s’est également engagé à remettre en service sept réacteurs nucléaires à l’arrêt. Cela pourrait augmenter de 80% la production d’énergie nucléaire du Japon et réduire ainsi le besoin d’importations de gaz naturel. Malgré la faible probabilité qu’elle soit effective dès cet hiver, l’amélioration de la sécurité énergétique atténuera la volatilité du marché du gaz et réduira ainsi les pressions inflationnistes sur le yen en 2023. En outre, les frontières seront rouvertes aux visiteurs étrangers le 11 octobre, ce qui devrait stimuler les recettes touristiques du Japon. Enfin, il est possible que les investisseurs institutionnels japonais commencent à ajuster leurs allocations aux devises, renforçant ainsi l’impact des interventions.

Nous pensons que le Japon maintiendra ses interventions sur le marché des devises jusqu’à ce que la visibilité sur la politique monétaire mondiale s’améliore. Avec plus de 1 000 milliards de dollars de réserves de devises, dont une grande partie en dollars et en bons du Trésor américains, le Japon peut se permettre d’intervenir jusqu’à ce que d’autres facteurs prennent effet. Cette « intervention stérilisée » n’est pas sans risque car elle peut avoir une incidence sur l’écart de rendement entre les JGB et les bons du Trésor américain.

Maintien d’une opinion neutre sur le yen et les actions japonaises

Allons-nous assister à une nouvelle attaque majeure contre le yen ? Une série de facteurs positifs émergent. Une économie de plus en plus résiliente conjuguée à un soutien budgétaire supplémentaire, une inflation plus stable grâce à la perspective d’une amélioration de l’indépendance énergétique ou encore la détermination du gouvernement à défendre la devise rendent improbable toute nouvelle attaque majeure contre le yen. Cela suggère que le taux de change de l’USD/JPY à 145 n’est plus un pari à sens unique.

D’autre part, la faiblesse du yen s’explique aussi par la persistance des flux de capitaux, sous la forme de l’émergence d’un déficit commercial et d’une augmentation des investissements directs étrangers, et pas uniquement par la vente spéculative de yens. En effet, la balance courante s’est détériorée à 1,4% du PIB, contre 3,3% du PIB en 2021. Cette détérioration est principalement due à des importations d’énergie plus chères, à des exportations de biens plus faibles et à un recul du tourisme: la balance commerciale en matière de biens et de services a chuté à -2,5% du PIB contre 0,10% en 2021. Le maintien de l’attitude ultra-accommodante de la banque centrale a amplifié la faiblesse de la devise.

Le Japon pourrait donc connaître une surperformance modeste comparativement à ses pairs des marchés développés en 2023, en plus d’une longue période d’inflation supérieure à l’objectif si le yen stagne aux niveaux actuels. Les promesses de M. Kuroda de tolérer les dépassements de l’objectif d’inflation de 2% de la BoJ, tout en attendant une appréciation des salaires de 3%, parallèlement au contrôle de la courbe des taux, sont autant d’éléments qui confortent l’opinion accommodante du marché à l’égard de la BoJ. Cela pourrait changer en 2023, lorsque le mandat du gouverneur actuel, dont la posture demeure très accommodante, prendra fin.

Si, comme nous le pensons, la BoJ finit par adopter une attitude plus restrictive, le potentiel d’une faiblesse continue du yen devrait s’atténuer, et la tendance de l’USD/JPY devrait s’inverser en 2023. Par conséquent, nous nous attendons à ce que l’USD/JPY se négocie dans une fourchette comprise entre 138 et 145 ces douze prochains mois. Cela pourrait offrir un potentiel d’appréciation aux actifs japonais. Pour l’instant, nous suivons de près l’évolution rapide de la politique fiscale et monétaire.

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