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Le marché crédit trace sa route : positionnement pour les mois à venir

Alors que nous venons de réaliser notre traditionnelle présentation d’allocations obligataire et crédit, nous profiterons de cet hebdo pour en livrer les grandes lignes, abordant d’abord le contexte long terme, que nos lecteurs les plus réguliers pourront aisément reconnaître, puis les perspectives et le positionnement de nos fonds pour les prochains mois. Si le format court de cet hebdo ne permet pas de détailler et d’expliquer tous nos scenarios, nous restons évidemment disponibles pour les étayer.

Le contexte long terme en Eurozone :

  1. Une poursuite de l’action de la BCE pendant plusieurs années
  2. Des liquidités injectées rencontrant des difficultés à se répartir
  3. Une économie de services, largement importatrice de biens de consommation, et au renouvellement peu dynamique
  4. Des Etats à l’endettement élevé, voire colossal
  5. Une pression réglementaire constante : finance, ESG, drainage de l’épargne, …

L’ensemble de ces facteurs conduit à des phénomènes dont il sera possible de tirer des performances obligataires en gardant en tête que :

  1. Les taux du marché ‘administré’, monétaires ou souverains notamment, resteront bas, entraînant avec eux les taux d’une partie du marché obligataire : indices, obligations de haute notation de crédit, titres inscrits dans les programmes de la BCE, … Certes, cela pourra en déprimer certains mais n’oublions tout de même pas que cela écarte de facto, tout risque de krach obligataire de masse, que certains Cassandre se plaisent à suggérer.
  2. Un risque systémique de plus en plus puissant, imposant la poursuite de la solidarité européenne pour garantir l’accès aux capitaux et le maintien de l’Euro. Une défiance vis-à-vis de l’Eurozone ne s’opérerait désormais plus forcément d’abord par une augmentation des taux, pilotés par la Banque Centrale, mais par une dépréciation du change face à d’autres devises, par exemple américaine ou chinoise.
  3. La réglementation pousse à la poursuite de la désintermédiation, c’est-à-dire à une augmentation significative des obligations privées disponibles sur le marché, ce qui est un vecteur favorable pour la recherche de rendement et laisse entrevoir, aux côtés du marché ‘administré’ de taux bas, un marché de taux privés bien loin des taux zéro.
  4. Une augmentation en fréquence et en puissance des phases de volatilité.

Ainsi, pour performer, un gérant devra considérer les deux marchés, profitant du filet extraordinaire de la Banque Centrale et de la solidarité européenne, tout en captant les primes de risque du marché de plus en plus fractionné des obligations privées en s’exonérant des contraintes d’investissement formelles pour ne conserver que celle du risque réel de défaut. La volatilité, une notation réalisée par une agence outre-Atlantique, une taille d’émission obligataire, l’absence d’un indice obligataire, par exemple, ne sont pas des risques en tant que tels, mais plutôt des contraintes formelles de mesure de risque pour beaucoup d’investisseurs. Il sera de plus en plus possible de profiter de ces contraintes, portées par la réglementation, la consolidation du secteur financier et la gestion politique des taux d’intérêts du marché ‘administré’.

Dans ce contexte, la démarche de gestion obligataire ‘value’ se révèle particulièrement adaptée, puisqu’elle se concentre exclusivement sur la notion de prime de rendement face à un risque de défaut et à une espérance de performance, s’exonérant, voire profitant, des contraintes habituelles de l’essentiel des investisseurs obligataires.

Pour les mois à venir :

Après plusieurs mois de détention d’une stratégie barbell entre obligations high yield et obligations souveraines, les unes pour le rendement, les autres pour se préserver de la volatilité en cas de regain de stress et de ‘flight to quality’, nous considérons aujourd’hui que les premières restent toujours aussi attractives, la prime de risque moyenne s’étant finalement peu résorbée depuis un an, alors même que les facteurs économiques et techniques se sont améliorés, tandis que les secondes, les obligations souveraines, nous semblent aujourd’hui, après le rallye du troisième trimestre, ne plus offrir aucun effet coussin en cas de stress.
De plus, si le fameux tapering américain fut ajourné et hésitant depuis quelques mois, en raison de statistiques un peu floues et d’une situation sanitaire en nouvelle dégradation, il est probable que la FED souhaite se redonner un semblant de marge de manœuvre et opère quelques resserrements dans les mois à venir.
Ces resserrements sont clairement anticipés par les analystes et relayés sans cesse depuis quelques semaines et il est assez usuel que les prises de position s’opèrent à la rentrée… La hausse des taux du début d’année, due aux mêmes anticipations, pourrait ainsi se répéter ces prochaines semaines, les taux européens conservant, malgré tout, une corrélation à court terme significative avec les taux américains.
Ainsi avons-nous cédé l’intégralité de nos obligations souveraines durant l’été pour passer d’une exposition nette de 20% à 25% au S1 à 0%, réduisant de facto significativement la sensibilité de nos fonds tout en conservant le rendement issu des obligations privées.

Difficile de résumer un positionnement global à court et long terme en quelques lignes alors nous vous joignons ci-dessous la reprise vidéo de notre présentation et restons à votre disposition pour en discuter et échanger : Lien vers notre vidéo de présentation

Matthieu Bailly

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