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Le pléonasme de l’investissement dans la valeur

Par Thibault Le Flanchec, PhD.

L’investissement dans la valeur ou value-investing est un style de gestion développé par le professeur et investisseur Benjamin Graham. Marqué par la crise financière de 1929, durant laquelle il perd une grande partie de son patrimoine, Graham cherche à développer une gestion le préservant au maximum des aléas des marchés financiers. C’est en 1934 avec Security Analysis qu’il présenta son approche d’investissement, le value-investing. Pour bien comprendre ce style de gestion, il convient d’exprimer ses trois principaux fondements :

  • Les marchés financiers sont comme un homme ayant des mouvements d’humeur (« M.Marché »). Un jour il sera totalement dépressif et sous évaluera les actions, un autre jour il sera euphorique et sera prêt à payer très cher une action.
  • Bien que le cours des actions varie fortement, une action dispose d’une valeur sous-jacente, d’une valeur intrinsèque, liée à ses fondamentaux financiers.
  • Le seul et unique moment pour acheter une action est lorsque le prix proposé par « M.Marché » est inférieur à la valeur intrinsèque de celle-ci. C’est le principe de marge de sécurité[1].

Greenwald, Kahn, Sonkin et van Biema expliquent simplement la méthodologie comme la suivante :

« L’investisseur choisissant de placer dans la valeur estime d’abord la valeur fondamentale de l’actif puis la compare au cours que M.Marché propose. Si le cours est plus faible que la valeur estimée d’un montant au moins égal à la marge de sécurité, l’investisseur se porte acheteur[2]. »

Graham définissait ce genre d’investissement par une métaphore particulière, soit la recherche d’un billet de 1$ au prix de 50 cents. Cette philosophie d’investissement peut être caractérisée par l’agnosticisme dans la théorie de l’efficience des marchés. Une citation de Buffett résume assez bien cela :

« Je suis convaincu qu’il y a beaucoup d’inefficacité sur le marché. Ces investisseurs de Graham-et-Doddsville ont réussi à exploiter les écarts entre prix et valeur. Lorsque le prix d’une action peut être influencé par un “troupeau” à Wall Street avec des prix fixés à la marge par la personne la plus émotive, ou la personne la plus gourmande, ou la personne la plus déprimée, il est difficile de prétendre que le marché fixe toujours le prix rationnellement. En fait, les prix du marché sont souvent absurdes[3]. »

L’observation de la figure 1 montrant l’indice de la peur et de la cupidité sur le marché américain représente clairement ce que Buffett exprime. Tout comme la figure 2, qui affiche le bref krach du S&P 500 pendant la période d’apparition du COVID 19.

Figure 1 : Peur et cupidité au fil du temps[4]

Figure 2 : S&P 500 volume et prix[5]

De plus, cette approche est en totale adéquation avec les travaux de l’école autrichienne d’économie : subjectivisme, relativisme, impossibilité de prévoir précisément l’avenir, analyse individuelle des acteurs économiques. Partant du précepte qu’il n’est pas possible, et dans tous les cas incertain, de prévoir les mutations technologiques, culturelles, sociales et économiques futures, cette philosophie d’investissement ne souhaite pas prendre en compte la macro-économie, mais se penche principalement sur la valorisation Bottum-up ou fondamentale des sociétés[6]. Ce style de gestion peut être caractérisé de contrariant car la recherche d’un prix inférieur à une valeur reflète le désintérêt de la masse des investisseurs envers un titre. C’est précisément ce désintérêt à court terme de la part du marché qui offre une opportunité d’achat sous la valeur intrinsèque estimée par l’investisseur.

Buffett, influencé par son associé Munger, a fait évoluer ce style gestion en y incluant un critère qualitatif pour la croissance future. Buffett fait glisser un système pouvant être caractérisé d’investissement sur la base d’une importante sous-valorisation, vers un investissement dans une entreprise qualitative à un prix raisonnable. Bien que connu pour avoir fait évoluer l’approche de Buffett, Munger n’en reste pas moins attaché au principe de marge de sécurité. Comme le montre Poor Charlie’s Almanack[7], Munger se dit totalement influencé par les réflexions de Benjamin Franklin, notamment au sujet des finances. Nous pouvons mettre en avant que l’approche de Franklin peut être rapprochée de celle de Graham. Dans « Le sifflet, ou les dépenses inutiles » de La science du Bonhomme Richard, Franklin offre un conseil fondamental : ne pas payer trop cher une chose. Il va même plus loin avec cette explication : « Enfin, j’ai conçu que la plus grande partie des malheurs de l’espèce humaine viennent des estimations fausses qu’on fait de la valeur des choses, de ce qu’on donne trop pour les sifflets[8] ».

Nous pouvons cependant noter une différence d’approche entre le partenariat Munger / Buffet et Graham. Graham se souciait majoritairement de l’analyse du bilan de l’entreprise pour son calcul de la valeur intrinsèque par une méthodologie de l’actif net comptable, tandis que Buffett cherche un bilan sain et stable tout en y associant une croissance durable des BNA[9]. L’ouvrage What Works on Wall Street de O’Shaughnessy constitue une source de données importante afin de constater la performance de certains indicateurs financiers. La figure 3 permet d’observer l’évolution d’un investissement de 10$ du 31/12/1951 au 31/12/2003. L’investissement dans la valeur basée sur les fondamentaux semble la plus profitable à long terme.

Figure 3 : « Ce qui marche à Wall Street »[10]

En outre, Basu[11] observe en 1977 la sous-performance en relatif des entreprises dotées d’un PER élevé. Fama et French font une découverte identique, non pas en fonction du PER mais en fonction d’un haut ratio cours sur actif net dans leur article The cross-section of expected stock returns[12].

Un autre aspect important de la performance boursière semble trop souvent oublié. Cet aspect est le rendement des actions, soit les dividendes. Une gestion value au sens de Graham permet non seulement d’acheter avec une décote, mais surtout de bénéficier d’un rendement important de ses investissements. Comme le montre Monnier[13], 62% de la performance du CAC 40 (dividendes réinvestis, depuis la création de l’indice fin 1987) sont effectués par les dividendes tandis que seulement 38% sont liés à la hausse des cours. C’est ce que Buffett appelle le miracle des intérêts composés, ou, que Einstein nomme la 8ème merveille du monde : « Les intérêts composés sont la huitième merveille du monde. Celui qui les comprend les gagne… Et celui qui ne les comprend pas les paie ». Pour illustrer ces propos, nous pouvons comparer deux investisseurs différents. Monsieur A et Monsieur B ont 20 ans, ils décident d’investir chacun 100 euros sur un placement possédant un rendement annuel certain de 5%. La seule et unique différence étant que Monsieur A réinvestit ses intérêts, tandis que Monsieur B souhaite une distribution annuelle. Au bout de 5 années, Monsieur A aura obtenu 27,63€ et Monsieur B 25€. La différence sur cet horizon d’investissement est minime. À l’âge de 30 ans Monsieur A aura récolté 62,89€ et Monsieur B 50€ ; à l’âge de 40 ans 165,33€ par rapport à 100€ ; à l’âge de 50 ans Monsieur A possèdera 332,19€ et monsieur B 150€. Si le rendement annuel avait été de 10%, la différence serait encore plus marquante : à 60 ans Monsieur A aurait obtenu 4425,93€ et Monsieur B 400€. La force de l’effet « boule de neige » sur le long terme est indéniable (tableau 1 et figure 4).

Tableau 1 : Comparatif des performances de Monsieur A et Monsieur B (élaboration propre)

Figure 4 : L’effet boule de neige (élaboration propre)

Un élément important à prendre en compte pour bien comprendre le style de gestion value est la multitude des approches. Cet aspect est notamment évoqué dans le tableau 2, développé par Greenwald, Kahn, Sonkin et van Biema.

Tableau 2 : Les différentes approches de l’investissement dans la valeur[14]

Nous pourrions mettre à jour ce tableau en recensant les « habitants de Graham and Doddsville » les plus manifestes tels que : Benjamin Graham / Walter Schloss / Max Heine / Robert Heilbrunn / Seth Klarman / Paul Sonkin / Christopher Bowne / Irving Kahn / Peter Cundill / Charles Brandes / Mason Hawkins / Thomas Forester / Frank Martin / Dennis Jean Jacques / Mario Gabelli / Michael Price / Chuck Royce / Joel Greenblatt / Martin Whitman / James O’Shaugnessy / Jean Marie Eveillard / Charles de Vaulx / William de Premorel Higgons / James Montier / Warren Buffett / Charlie Munger / William Ruane / Richard Cunniff / Monish Pabrai / Li Lu / Guy Spier…

Pour imager ces différences, nous pouvons nous attarder sur les différents critères utilisés par quelques investisseurs value de renom.

Approche classique : Benjamin Graham / Walter Schloss / Seth Klarman

Ce groupe d’investisseurs est resté très attaché aux premiers critères énoncés par Graham et Dodd dans Security Analysis puis dans l’Investisseur Intelligent. L’objectif principal est de trouver des entreprises valorisées sous l’actif net comptable (principe de marge de sécurité). Pour bien comprendre les critères observés, nous pouvons nous référer à ceux sélectionnés ci-après.

Benjamin Graham

  • Une taille adéquate (éviter les sociétés de petite dimension, risquant d’être confrontées à des difficultés).
  • Une situation financière suffisamment solide (actif net 2 x > passif circulant ; dettes financières LT < fonds de roulement net).
  • Un versement ininterrompu du dividende pendant les 20 dernières années.
  • Aucune perte depuis 10 ans.
  • Un taux de croissance du BNA sur 10 ans d’au moins 33%.
  • Un PBR[15] < 1,5.
  • Un PER[16] calculé sur le résultat net moyen des 3 dernières années < 15 (toutefois un PER < 15 peut justifier un PBR plus élevé et inversement. PER x PBR < 22,5).

Walter Schloss

Cette liste de critères qualitatifs et quantitatifs peut être appuyée par les facteurs connexes énoncés dans une lettre de Walter Schloss datant de 1994. L’ouvrage de Seth Klarman va globalement dans le même sens.

  • « Le prix est le facteur le plus important à utiliser par rapport à la valeur.
  • Essayez d’établir la valeur de l’entreprise. N’oubliez pas qu’une action représente une partie d’une entreprise et n’est pas seulement un morceau de papier.
  • Utilisez la valeur comptable comme point de départ pour essayer d’établir la valeur de l’entreprise. Assurez-vous que la dette ne correspond pas à 100% des capitaux propres (capital et excédent pour les actions ordinaires).
  • Avoir de la patience. Les actions n’augmentent pas immédiatement.
  • N’achetez pour des pourboires ou pour un mouvement rapide. Laissez les professionnels faire cela, s’ils le peuvent. Ne vendez pas de mauvaises nouvelles.
  • N’ayez pas peur d’être solitaire, mais assurez vous d’avoir raison dans votre jugement. Vous ne pouvez pas être sûr à 100%, mais essayez de chercher des faiblesses dans votre façon de penser. Achetez à grande échelle et vendez à grande échelle.
  • Ayez le courage de vos convictions une fois que vous avez pris une décision.
  • Ayez une philosophie d’investissement et essayez de la suivre.
  • Ne soyez pas trop pressé de vendre. Si le stock atteint un prix que vous pensez être juste, vous pouvez le vendre, mais souvent parce qu’une action progresse de 50%, les gens disent qu’il faut vendre et augmenter votre profit. Avant de vendre, essayez de réévaluer à nouveau l’entreprise et voyez où le titre se vend par rapport à sa valeur comptable. Soyez conscient du niveau de la bourse. Les rendements sont-ils faibles et les ratios P-E élevés. Les gens sont-ils très optimistes, etc.
  • Lorsque j’achète une action, je trouve utile d’acheter près du plus bas de ces dernières années. Un titre peut aller jusqu’à 125, puis redescendre à 60 et vous pensez qu’il est attrayant. 3 ans avant que le titre ne se vende à 20, ce qui montre qu’il y a une certaine vulnérabilité.
  • Essayez d’acheter des actifs à rabais plutôt que d’acheter des revenus. Les gains peuvent changer considérablement en peu de temps. Habituellement, les actifs changent lentement. Il faut savoir beaucoup plus sur une entreprise si l’on achète que des bénéfices.
  • Écoutez les suggestions des gens que vous respectez. Cela ne signifie pas que vous devez les accepter. N’oubliez pas que c’est votre argent et qu’il est généralement plus difficile de garder de l’argent que de le gagner. Une fois que vous perdez beaucoup d’argent, il est difficile de le récupérer.
  • Essayez de ne pas laisser vos émotions affecter votre jugement. La peur et la cupidité sont probablement les pires émotions à avoir en relation avec l’achat et la vente d’actions.
  • Pensez aux intérêts composés. Par exemple, si vous pouvez gagner 12% par an et réinvestir l’argent, vous doublerez votre argent en 6 ans, hors taxes.
  • Préférez les actions aux obligations. Les obligations limiteront vos gains et l’inflation réduira votre pouvoir d’achat.
  • Faites attention à l’effet de levier.[17]»

Approche mixte ou Value-Quality de Joël Greenblatt

Greenblatt s’éloigne du principe de marge de sécurité ; il cherche simplement à bénéficier du meilleur mixte prix / rentabilité en fonction de ce qu’il trouve sur le marché. Il s’agit d’une stratégie dite value-quality dans le sens où elle vise à sélectionner des entreprises faiblement valorisées et qualitatives. La qualité étend alors déterminée pour la rentabilité des activités de l’entreprise. Toutefois, cette stratégie permet d’investir sous la valorisation moyenne du marché. Les principes de l’approche mixte sont :

  • Respecter une capitalisation boursière minimale
  • Exclure les actions des sociétés financières et publiques
  • Classer l’ensemble des sociétés dans l’ordre croissance en fonction du rendement sur les bénéfices (la plus rentable ayant la note de 1)
  • Classer les entreprises en fonction du PER (le PER le plus bas ayant la note de 1)
  • Sélectionner les entreprises ayant la somme la plus faible.
  • Utiliser le modèle une fois par an pour sélectionner et vendre les entreprises ne répondant plus à ces critères.

Approche moderne : Warren Buffett / Charlie Munger

Il apparaît bien trop ambitieux de résumer en seulement quelques lignes, voire en quelques pages la stratégie de Warren Buffett et de Charlie Munger. Toutefois, nous pouvons exprimer le fait que Buffett fut un élève et reste un admirateur de son mentor Benjamin Graham. Bien qu’étant attaché au principe de marge de sécurité, Buffett connaît désormais une stratégie plus qualitative. En effet, Munger fît évoluer la stratégie d’investissement de Buffett en y incorporant des critères plus qualitatifs comme le principe de moat ou de barrière à l’entrée, notamment grâce aux travaux de Fisher[18]. Pour résumer très brièvement la stratégie de Buffett et de Munger, il est possible de dire qu’il ne s’agit pas simplement de l’achat d’une entreprise sous-valorisée mais de l’achat d’une entreprise qualitative faiblement valorisée[19].

Finalement, l’observation de la stratégie d’investissement dans la valeur semble indiquer qu’elle est la stratégie la plus analogue à la définition de ce qu’est l’investissement. En outre, cette stratégie se présente comme utile dans le dessein de limiter les impacts négatifs des valorisations excessives à la hausse comme à la baisse.

Références :

[1] Benjamin Graham ne croit pas pouvoir justifier d’un prix exact, d’une valeur intrinsèque précise. Pour contrer ce problème il développe le terme de marge de sécurité ou marge de sûreté. Le principe repose sur un fait. En voyant une personne on ne connait pas sa taille exacte, cependant on peut affirmer qu’elle fait plus ou moins de 1m.

[2] Greenwald, B., Kahn, J., Sonkin, P., & van Biema, M. (2002). Investir dans la valeur : de Benjamin Graham à Warren Buffett et même au-delà. Valor Editions. p. 26.

[3] Connors, R. (2010). Warren Buffett On Business, Principles from the sage of Omaha. John Wiley & Sons, Inc. p. 233.

[4] https://money.cnn.com/data/fear-and-greed/

[5] Figure élaborée sur zonebourse.com

[6] Graham, B., & Dodd, D. (2015). Security analysis. Valor Editions.

[7] Munger, C. (2008). Poor Charlie’s Almanack : The Wit and Wisdom of Charles T. Munger, Expanded Third Edition By Charles T. Munger. Hardcover.

[8] Franklin, B. (1884). La science du bonhomme Richard et conseils pour faire fortune. Limoges: E.Ardant. p. 59.

[9] BNA = Bénéfices net par action

[10] O’Shaughnessy, J. (2005). What Works on Wall Street. Third Edition. p. 156.

[11] Basu, S. (1977). Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price-Earnings Ratios : A test of the Efficient Market Hypothesis. The Journal of Finance, vol. 32, n° 3, pp. 663-682.

[12] Fama, E., & French, K. (1992). The Cross‐Section of Expected Stock Returns. The Journal of Finance, vol. 47, n°2, pp. 427-465.

[13] Monnier, F. (2019). Le dividende, une composante essentielle. Investir, n° 2361, p. 2.

[14] Greenwald, B., Kahn, J., Sonkin, P., & van Biema, M. (2002). Investir dans la valeur : de Benjamin Graham à Warren Buffett et même au-delà. Valor Editions. p. 189.

[15] PBR = Price to Book Ratio, c’est-à-dire Prix du marché sur valeur comptable. Il s’agit d’un critère permettant de juger le niveau de valorisation d’une entreprise.

[16] PER = Price Earning Ratio, c’est-à-dire prix sur résultat net. Il s’agit là encore d’un critère permettant de juger le niveau de valorisation d’une entreprise.

[17] Schloss, W. (1994). Factors Needed to Make Money in the Stock Market. Walter & Edwin Schloss Associates.

[18] Fisher, P. (2016). Actions ordinaires et profits extraordinaires. Valor Editions.

[19] Buffett, W., & Cunningham, L. (2009). Les écrits de Warren Buffett : Les seuls conseils donnés par Warren Buffett aux investisseurs et aux managers. Valor Éditions.

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