- Si les données américaines de la semaine dernière avaient plutôt rassuré (ISM services et emploi toujours dynamiques en juin), les PME sont de plus en plus pessimistes pour les prochains mois. Ainsi, les anticipations de ventes des PME américaines atteignent un niveau atteint uniquement lors des récessions violentes de 2009 et 2020 en juin en raison des craintes inflationnistes et des tensions sur le marché du travail toujours historiquement élevées. En Zone Euro, la confiance des investisseurs allemands s’effondre en juillet à un plus bas depuis la crise de dette en zone euro selon l’enquête ZEW, illustrant le risque de récession importante à cause des tensions extrême sur le gaz.
- Notre crainte n’est pas la récession, notre scénario central incluant un ralentissement graduel vers une légère récession fin 2022-début 2023 en Europe est aux Etats-Unis. Et de ce scénario nous pensons que beaucoup de mauvaises nouvelles sont déjà intégrées dans les prix des actifs risqués. Notre crainte est plutôt que la récession soit plus rapide et plus importante, un risque qui est particulièrement présent en Zone Euro en raison des risques de rationnement du gaz et de nouvelle fragmentation financière si la BCE déçoit la semaine prochaine. Pour les Etats-Unis, notre crainte est que le ralentissement de la croissance ne soit pas suffisant pour faire baisser rapidement les pressions inflationnistes et salariales. Dans ce cas, la Fed pourrait ne pas venir à la rescousse de l’économie aussi vite que les marchés ne l’anticipent. En effet, les marchés anticipent que la Fed arrêtera ses hausses de taux dès début 2023 lors que son taux atteint 3.4% (contre près de 4% il y a un mois). Dans ce contexte nous restons prudents malgré des valorisations raisonnables dans une perspective de moyen terme.
- Il est probable la volatilité reste élevée sur les marchés à l’approche des réunions cruciales de la BCE et de la Fed fin juillet et alors que la situation sanitaire en Chine reste incertaine. Du point de vue macroéconomique, tous les yeux seront tournés vers l’inflation américaine publiée cet après-midi. L’inflation américaine devrait atteindre un nouveau plus haut depuis 40 ans du fait de la hausse du prix de l’énergie en juin. L’inflation sous-jacente, hors énergie et aliments, devrait quant à elle continuer de décélérer, mais à un rythme lent.
La confiance des investisseurs allemands s’effondre en juillet
La confiance des investisseurs allemands chute fortement en juillet alors qu’elle se stabilisait depuis mai, atteignant des niveaux atteints uniquement lors des précédentes récessions. Il est très rare que les indicateurs de l’activité actuelle et celui des anticipations de l’enquête ZEW chutent tous les deux en même temps. Cela n’arrive historiquement qu’au début des chocs récessifs, quand l’économie se dégrade rapidement et qu’il n’y a pas de perspectives de rebond en vue. C’est ce qui arrive en juillet, suggérant un fort ralentissement qui pourrait perdurer. Ainsi, l’indicateur sur l’activité actuelle retombe à un plus bas depuis début 2021, au début de la phase de reprise post-Covid. Et dans le même temps, l’indicateur des anticipations chute à un plus bas depuis le début de la crise de dette en Zone Euro en 2011. Cela montre l’ampleur du choc lié à la baisse des approvisionnements en gaz russe depuis mi-juin (-50%), à la hausse des prix et aux craintes de rationnement pour les prochains mois.
Si le ZEW est volatil, il suggère que l’Allemagne pourrait entrer en récession cet été
Ce n’est ni une surprise ni une preuve absolue, l’activité s’effondre déjà en Allemagne, mais cela indique que le risque d’une récession plus rapide et plus forte que celle que nous anticipons pour la Zone Euro augmente. Ce n’est pas étonnant que l’Allemagne réagisse vite et mal aux chocs actuels, car l’Allemagne est le pays de la Zone Euro le plus exposé au conflit en Ukraine via les chaines de production en Europe de l’Est et au gaz russe. Ce n’est pas une surprise pour le marché non plus car l’évolution du ZEW est cohérente avec la performance des actions allemandes depuis 1 mois (-12%). Par ailleurs, le ZEW est loin d’être le meilleur indicateur de l’état de l’économie allemande car il est basé sur une enquête auprès des investisseurs et non pas des entreprises, et est donc volatile et sensible à l’appétit pour le risque. Nous attendrons donc la publication des PMI et de l’IFO pour avoir une image plus précise du ralentissement allemand cet été. Mais il fait peu de doute à nos yeux que l’Allemagne stagnera cet été au mieux et pourrait entrer en récession rapidement si les tensions sur le gaz ne s’apaisent pas rapidement et significativement. Et ce malgré le soutien apporté par la réouverture de la Chine.
Comme si les chocs liés directement à la guerre en Ukraine (commerce avec l’Europe de l’Est et incertitudes) et au risque de pénurie de gaz ne suffisaient pas, le Zone Euro pourrait souffrir de nouvelles tensions sur les dettes souveraines si la BCE déçoit la semaine prochaine. En effet, les taux souverains de pays les plus faibles se sont réécartés des taux allemands en raison des doutes sur la capacité de la BCE de présenter un outil efficace contre la fragmentation lors de sa réunion de juillet. Dans ce contexte, il n’est pas étonnant que l’Euro-dollar s’approche toujours plus de la parité. On ne peut exclure qu’il passe sous la parité temporairement si les prix du gaz augmentent davantage ou si la BCE déçoit le 21 juillet, même si nous pensons toujours que l’Euro devrait plutôt remonter légèrement à moyen terme.
Les PME américaines toujours plus pessimistes en raison de l’inflation élevée
Aux Etats-Unis, si les indicateurs retardés et coïncidents restent solides, les indicateurs de confiance pour les prochains mois baissent nettement. Les marchés ont été rassurés la semaine dernière par la résilience de l’activité dans les services (ISM services à 55.3pt) et des créations d’emplois (+372 milles) en juin. En effet cela indique que la reprise se poursuit au S1 2022 même si la croissance du PIB pourrait être négative au T1 et T2 à cause du moindre restockage. Mais après la chute de la confiance des ménages de ces derniers mois, c’est la confidence des entreprises qui baisse nettement. L’optimisme des PME baisse à un plus bas depuis 2013 en juin depuis selon l’enquête NFIB. Au-delà de cet indicateur qui est sensible à la situation politique, le détail de l’enquête suggère que les entreprises deviennent très pessimistes. Ainsi, le nombre de PME anticipant une baisse de leurs ventes est au plus haut hors période de récession, ce qui pèse sur leur volonté d’investir et d’embaucher. C’est un problème car avec la baisse du pouvoir d’achat réel des ménages et de l’activité immobilière dans la seconde partie de l’année, la résilience de la croissance dépendra beaucoup de la poursuite de la hausse des dépenses des entreprises, pour investir et embaucher.
Les PME américaines n’indiquent pas de détente sur le marché du travail et les salaires
Par ailleurs, les petites entreprises américaines indiquent que le marché de l’emploi reste très tendu et les pressions inflationnistes historiquement élevées. Ainsi, un tiers des PME indique que leur premier problème est l’inflation, un plus haut depuis 1980. Et le nombre net d’entreprises augmentant leur prix (69%) et prévoyant d’augmenter leur prix (44%) reste proche des plus hauts atteints en début d’année. Par ailleurs, la moitié des PME ont des problèmes à pourvoir les postes vacants, ce qui reste un plus haut historique, malgré des hausses de salaires toujours importantes.
Le fait que les tensions sur le marché du travail, sur les salaires et sur le prix ne baissent toujours pas nettement malgré les signes de ralentissement de la croissance suggère que (1) l’inflation pourrait ralentir plus lentement qu’anticipé même si son point haut devrait être atteint en juin (le chiffre est publié aujourd’hui) et (2) que la Fed devrait continuer son resserrement monétaire à marches forcées pour reprendre le contrôle de l’inflation. La seule bonne nouvelle pour la Fed dernièrement est que les anticipations d’inflation de long terme semblent toujours bien ancrées. Les marchés anticipent une inflation 5 ans dans 5 ans à 2.4%, un plus bas depuis février, et les anticipations des ménages sont stables à des niveaux cohérents avec la cible de la Fed. Powell avait en effet spécifiquement fait référence aux anticipations des ménages en hausse en juin (qui ont été revues depuis) pour justifier l’accélération des hausses de taux. Toutefois, tant que l’inflation réalisée et les salaires sont trop élevés et que le marché de l’emploi ne se détend pas, le risque sur les anticipations d’inflation restera à la hausse. Dans ces conditions, les chances que la Fed vienne au soutien de l’économie et des marchés nous apparaissent limitées.
