L’émotion associée aux atrocités de la guerre en Ukraine a relancé le processus de sanctions, pour atteindre cette fois le secteur clé de l’énergie. Un embargo sur le charbon russe a été décidé, avec des modalités qui restent à préciser. Le charbon russe ne représente qu’une faible part de l’énergie consommée en Europe (moins de 3%, graphique 1), mais les sanctions pourraient bientôt s’élargir au pétrole russe (10% de l’énergie consommée) et au gaz naturel (8% dans l’UE, mais 15% en Allemagne).
Certains modèles économiques, comme celui publié récemment par le Conseil d’analyse économique, suggèrent que le coût d’un embargo total sur l’énergie russe ne serait pas aussi prohibitif que certains le craignent. En tenant compte des effets de substitution, ces modèles aboutissent même à des impacts étonnement faibles, de l’ordre de 0,3% de PIB pour l’UE. Pour l’Allemagne et l’Italie, cependant, les risques d’une récession transitoire sévère ne peuvent être écartés. Il faudra bien cependant que ces deux pays se préparent contre les risques d’interruption possible des gazoducs russes à partir de l’hiver prochain.
Nous verrons jusqu’où iront les sanctions, mais aussi les plans de résilience qui continuent d’être annoncés (dont un plan de 10 milliards d’euros en Italie). Pour l’instant, il est remarquable que les indices boursiers européens se tiennent bien, d’autant que les taux d’intérêt continuent de grimper. Mais plutôt que de quitter les actions (pour aller où ?), les investisseurs préfèrent arbitrer à l’intérieur du marché entre les différents compartiments. La reprise de l’escalade des sanctions les a éloignés des valeurs cycliques, mais rapprochés des valeurs défensives et de croissance (graphique 2). Du fait de cette plasticité des bourses européennes, l’indice Stoxx 600 est demeuré remarquablement stable depuis l’invasion de l’Ukraine par la Russie.
Cette plasticité trouvera certainement sa limite si les perspectives économiques se dégradent fortement. Mais pour l’instant le pessimisme économique européen est limité par le repli du prix du pétrole et par les effets positifs de la fin des restrictions sanitaires en Europe. Dans nos stratégies internationales nous avons cependant préférer clôturer la position tactique sur les futures sur indices européens face à la remontée des tensions. Nous conservons une exposition modérée et très diversifiée aux actions internationales des pays développés, et investissons dans le thème de la transition énergétique dont la pertinence ne fait que se renforcer avec les sanctions contre la Russie. Nous maintenons enfin une couverture contre les aléas électoraux en France (achat de Bund[1] contre OAT 10 ans, graphique 3).
