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Les (2)55 jours de Pékin

Par Gilles ETCHEBERRIGARAY, DG et Directeur des investissements

Nos lecteurs auront reconnu le célèbre film d’action tourné en 1963 qui évoque le siège des concessions occidentales chinoises par les boxers durant l’été 1900. Dans ce film est prononcé pour la première fois par David Niven (qui joue le rôle de l’ambassadeur anglais) la célèbre phrase improprement attribuée à Napoléon ou Lénine « quand la Chine s’éveillera, le monde tremblera ». Toutefois, ce sont les marchés actions chinois qui tremblent depuis leur plus haut touché il y a environ 255 jours. En effet, une reprise en main assez brutale du secteur internet et l’officialisation d’une nouvelle doctrine de la « prospérité partagée » ont généré quelques soubresauts durant un été par ailleurs plutôt calme. Nous allons donc, à travers cette nouvelle chronique, analyser les origines et les conséquences de ce changement d’orientation de la politique chinoise.

Le 1er juillet dernier, le parti communiste chinois fêtait son centenaire et le lendemain, Didi (l’équivalent chinois de Uber) était très brutalement rappelé à l’ordre pour s’être introduit en bourse à New York sans autorisation officielle. Cette offensive s’est poursuivie sur différents secteurs puisque tour à tour, la livraison à domicile, l’éducation privée, le jeu vidéo, ont subi l’ire des régulateurs chinois. Puis, le 18 août, Xi Jinping annonçait le lancement d’une nouvelle politique « la prospérité partagée » dont le but principal ne serait plus la croissance économique à tout prix mais une société plus harmonieuse et égalitaire avec un retour à des principes plus proches des racines communistes du parti. 

Les raisons de cette (r)évolution

En 1978, lors du lancement du mouvement de réforme post maoïste, Deng Xiao Ping avait érigé deux principes : d’une part le développement économique à tout prix, y compris capitaliste (peu importe la couleur du chat pourvu qu’il attrape les souris), et diplomatique de « la croissance dans la discrétion » qui limitait le profil international de la Chine. Quarante ans plus tard, le fruit de cette politique est un succès sans conteste mais semble toucher ses limites : le modèle de développement fondé sur l’investissement et les exportations a généré une société relativement développée (surtout sur les côtes) mais très inégalitaire avec une consommation des ménages qui reste extrêmement contrainte.

La politique du tout exportation industrielle, même si elle a connu un sursaut post Covid, ne suffit plus à générer une croissance suffisante. En outre, la diplomatie plus affirmative chinoise a augmenté les antagonismes sino-américains et a entrainé des conséquences commerciales négatives qui rendent peu probable le maintien du statu quo. Un ralentissement de la croissance structurelle est inévitable et constitue un défi politique majeur pour la légitimité du Parti. Xi Jinping, qui vise un 3ème mandat lors du XXème congrès de 2023 (une première depuis Mao puisque le nombre de mandats des leaders chinois était généralement limité à 2), est conscient de cet état de fait et veut réorienter l’économie vers la croissance domestique et l’amélioration de la situation des classes moyennes et populaires. Cependant, pour stimuler la consommation intérieure, il se heurte d’une part à une société extrêmement inégalitaire mais également, aux « trois montagnes » que doivent affronter les ménages urbains (coût de l’immobilier, de la santé et de l’éducation) empêchant toute reprise démographique en Chine. En outre, si l’adhésion des « baby boomer », ayant partiellement connu les conditions de vie du Maoïsme, reste solide ; pour les plus jeunes générations, le phénomène du « tangping » (se coucher à plat ou refuser l’hyper compétitivité de la société chinoise) se fait de plus en plus prévalent.

Les enjeux du programme de la « prospérité partagé »

De prime abord, le programme parait simple et plutôt séduisant : profiter de la croissance pour redistribuer plus. Mais l’enjeu réel est plus complexe. En effet, ce dernier présente deux spécificités moins engageantes :

  • D’une part on peut constater une forte augmentation du contrôle social qui vise à éliminer toute forme d’influence alternative au Parti : les entreprises emblématiques du secteur internet ainsi que des stars du cinéma ou de la télé ont été attaquées. En revanche, le secteur des télécom, pourtant tout aussi monopolistique que celui d’internet, beaucoup plus proche du Parti, ne l’a pas été. Il en va de même pour les écoliers chinois âgés de plus de dix ans qui vont à partir de la rentrée étudier la pensée de Xi Jinping, mais ne pourront jouer en ligne qu’une heure par jour le week-end et les jours fériés.
  • D’autre part, un refus d’utiliser des solutions existantes et simples pour atteindre le même but : augmenter les impôts ou bien limiter le financement des collectivités locales par le biais des ventes de terrains à bâtir permettrait de réduire les inégalités où de limiter la spéculation immobilière. Néanmoins cela nécessiterait une augmentation de la fiscalité directe afin de pouvoir financer les services publics. Or, les dirigeants chinois savent que le consentement à l’impôt direct a historiquement été un puissant facteur de demande de démocratisation depuis les parlements français sous l’ancien régime ou bien l’indépendance des Etats-Unis (« no taxation without representation »). De ce fait, ils semblent vouloir continuer à privilégier les impôts indirects ou bien les donations plus ou moins contraintes. Ainsi, le refus de la taxation directe et de la dépense publique, l’absence d’ajustement nécessaire pour certains secteurs (charbon, acier) proches des intérêts du Parti, le choix d’une régulation agressive mais le refus d’une justice indépendante montrent que cette nouvelle orientation vise avant tout à maintenir le monopole politique d’un parti communiste qui en 2023 devrait battre le record de longévité de son homologue soviétique, tout en essayant d’obtenir l’adhésion des classes populaires.

Quel a été l’impact sur les marchés :

Les victimes principales de ces annonces sont clairement les valeurs liées à l’internet chinois . Ces dernières, qui affichaient une performance similaire à celles de leurs homologues américaines, ont vu leurs cours divisés quasiment par deux depuis leur sommet de début février. Une victime collatérale plus légère a été le luxe européen dont la bonne performance passée et future repose sur la clientèle chinoise (du fait de la taille du pays et de l’ampleur des inégalités, il y a plus de ménages chinois que d’américains dans les 1% les plus riches de la planète). Pour le moment, ce n’est qu’un coup de semonce, mais il s’agit d’une source d’incertitude importante pour le secteur. On peut, par ailleurs, constater qu’il s’agit de deux secteurs affichant une performance significative ces dernières années qui ont été affectés par la nouvelle.

Enfin, un secteur important pour les ménages chinois manque à l’affiche : l’immobilier. On peut estimer que les grandes difficultés d’Evergrande, le deuxième promoteur chinois qui affiche une dette d’environ 300 milliards de dollars, empêchent de secouer trop ouvertement le secteur avant d’avoir en partie résolu le problème (même si la solution tarde à venir eu égard à l’ampleur du passif). Dans ce dernier domaine comme pour les marchés évoqués plus haut , la direction politique fait le choix de gérer un risque calculé mais qui peut in fine lui échapper.

En conclusion, à court terme, une baisse de 50% des valeurs internet présente une opportunité que nous considérons afin d’investir une partie de nos portefeuilles. En revanche, à moyen terme le raidissement idéologique et nationaliste avec le refus de toutes perspectives de démocratisation (contrairement à ce qui s’est passé en Corée du Sud ou au Chili par exemple) et le choix de privilégier des outils moins optimaux en termes d’efficacité économique augmentent l’incertitude et pourraient faire perdre une altitude significative au modèle de croissance chinois. Ce risque est amplifié par l’absence totale de contrepouvoir et un culte de la personnalité qui élimine tout contrôle sur les décisions prises. C’est pourquoi, nos investissements sur le marché chinois (dette d’état, pas d’obligations d’entreprise et quelques valeurs internet) sont limités et opportunistes.

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