Les annonces sur le bilan de la Fed, déterminantes pour les marchés actions

Depuis le début de l’année, deux chocs de taux réels se sont produits aux Etats-Unis suite aux précisions relatives au plan de réduction de son bilan par la Fed. Ils ont tous les deux déclenché une phase de baisse des marchés actions mais une distinction nette est à faire entre secteurs « growth » et secteurs « value », les premiers étant bien plus pénalisés que les seconds.

Depuis le début de l’année, deux évènements ont changé la perception des investisseurs au sujet de la politique de bilan de la Fed :

  • La publication le 5 janvier des minutes du FOMC[6] de décembre 2021 : la réduction du bilan y était mentionnée des dizaines de fois et c’est à partir de ce moment que les marchés ont pris au sérieux le fait que la Fed allait entreprendre cette politique en 2022.
  • Le discours le 5 avril de Lael Brainard, vice-présidente du Board et probablement la membre la plus « dovish[7] » du FOMC, au cours duquel elle a indiqué que le bilan de la Fed serait réduit « considérablement plus rapidement » que lors de l’épisode précédent de Quantitative Tightening[1] de la Fed (2017/2018/2019). Le lendemain, les minutes du FOMC de mars évoquaient un rythme de réduction de bilan de 95 Mds $ par mois (contre 50 Mds $ par mois au maximum lors de l’épisode de 2017/2018/2019).

Dans la littérature académique, la politique d’achats de titres est souvent associée à un « effet de signal » que les taux directeurs resteraient bas plus longtemps (dans le cas contraire, les actifs achetés par la banque centrale se déprécieraient rapidement). On peut donc faire l’hypothèse que les annonces sur la réduction du bilan d’une banque centrale, c’est-à-dire l’inverse de la politique d’achats de titres, aient un effet opposé, au moins dans une certaine mesure. Communiquer sur la volonté de réduire agressivement son bilan envoie le signal que la banque centrale peut avoir envie de remonter ses taux directeurs plus rapidement et plus agressivement que prévu. Une autre interprétation, que l’on retrouve dans le dernier Global Financial Stability Review du FMI, est que les taux longs réels aux Etats-Unis auraient baissé de 50 à 60 points de base à cause des achats de titres réalisés en 2020 et 2021 et que la réduction du bilan devrait théoriquement mener à une décompression de la prime de terme. En tout cas, on peut constater que les deux événements mentionnés plus haut ont occasionné un choc de taux réels significatif : dans les deux cas, les taux réels 10 ans ont augmenté d’environ 30 points de base sur les 2 semaines qui ont suivi. Le 19 avril, les taux réels ont même atteint 0% alors qu’ils étaient négatifs depuis plus de deux ans. Enfin, depuis le début de l’année, les taux réels 10 ans ont ainsi monté d’environ 100 bps, ce qui est quasiment aussi puissant que le mouvement observé lors du « taper tantrum[4] » de 2013.

L’évolution des taux réels est particulièrement importante pour les classes d’actifs risquées. Comme l’expliquent par exemple les économistes du FMI : « les investisseurs ne s’arrêtent souvent pas aux taux nominaux et fondent leurs décisions sur les taux réels, qui les aident à déterminer le rendement des actifs. Des taux réels bas incitent les investisseurs à prendre plus de risque.  » Pour cette raison, les baisses de taux réels ont été associées à des valorisations élevées des marchés actions. C’est notamment l’idée que l’on trouve dans le concept d’Excess CAPE Yield[5] développé par Robert Shiller[2], où il compare l’inverse du ratio CAPE[8] et les taux réels de long terme. Dans ce cadre, il est particulièrement frappant qu’une relation inverse assez nette se soit mise en place depuis 2018 entre l’évolution des taux réels 10 ans et du ratio Price-to-Earnings[3] pour l’indice Nasdaq.

Une analyse simple, se focalisant sur la corrélation entre les performances hebdomadaires des différents secteurs du S&P 500 et les variations hebdomadaires des taux réels 10 ans, permet d’établir plusieurs points :

  • la corrélation n’a pas été pas stable dans le temps sur les 20 dernières années. Elle a parfois été positive, parfois négative…
  • mais la corrélation est devenue négative tous secteurs confondus de façon nette avec la crise covid en 2020,
  • enfin, la corrélation, qui était globalement la même pour les secteurs « growth » et les secteurs « value » avant 2017, a nettement divergé après cette date. Plus précisément, la corrélation est devenue nettement plus négative pour les secteurs « growth » que pour les secteurs « value » et cette dichotomie a perduré depuis. La corrélation est devenue bien moins forte, voire négative pour les secteurs technologie, immobilier et services publics mais elle est restée positive pour les financières et dans une moindre mesure pour le secteur énergie.

Le lien entre taux réels et marchés actions a été particulièrement fort depuis le début de l’année 2022. Il est remarquable que les deux chocs de taux réels évoqués plus haut, causés en large part par les nouvelles informations sur la stratégie de réduction du bilan de la Fed, ont induit une phase de baisse des grands indices boursiers et en particulier une nette sous-performance des secteurs « growth » par rapport aux secteurs « value ». Cela illustre à quel point la communication de la Fed sur le durcissement à venir de sa politique monétaire a déjà largement pénalisé les marchés actions américains cette année et que c’est vraisemblablement un facteur plus important que d’ordinaire pour eux.

Pour le moment, l’année 2022 a été particulièrement compliquée pour les marchés actions américains et il est remarquable que les phases baissières aient été déclenchées par des chocs de taux réels, provenant eux-mêmes directement de nouvelles informations sur la stratégie de réduction du bilan de la Fed. Le durcissement régulier de la communication de la Fed sur les derniers mois a été l’un des déterminants les plus importants de l’évolution des marchés actions et permet d’expliquer des différences de performances significatives selon les secteurs…

Termes et définitions
1. Quantitative Tightening. Le “Quantitative Tightening” (QT), ou resserrement quantitatif, est le processus inverse du “Quantitative Easing” (QE). Il s’agit d’une…
2. Robert Shiller. Robert Shiller est un économiste américain né en 1946. Il est actuellement professeur d’économie à l’Université de Yale…
3. Ratio cours/bénéfice ( Price-to-Earnings ) Le ratio cours/bénéfice, souvent abrégé en P/E (pour Price-to-Earnings ratio en anglais), est une mesure clé utilisée en…
4. taper tantrum. Le “Taper Tantrum” (que l’on pourrait traduire par “crise de colère des taux d’intérêt”) est un terme utilisé…
5. CAPE Yield. Le rendement du CAPE (CAPE Yield) est un indicateur financier qui mesure le rendement potentiel des actions en…
6. FOMC. Le FOMC (Federal Open Market Committee) est le comité des marchés ouverts du Fédéral de la Réserve américaine.
7. dovish. Dovish (en opposition à Hawkish) est un terme utilisé pour décrire une politique monétaire qui est plus accommodante et qui soutient une expansion économique plus rapide.
8. Cyclically Adjusted Price-to-Earnings ( CAPE ) Le Cyclically Adjusted Price-to-Earnings ratio (CAPE), également connu sous le nom de ratio P/E ajusté cycliquement ou ratio…

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NomISINCatégoriePerf.YTD
Gay-Lussac Microcaps A FR0010544791 Actions Euro. Microcaps -1.38 %
Pictet – Clean Energy (P) LU0280435388 Actions techno. 1.59 %
Auris Euro Rendement R EUR Acc LU1599120273 Obligations Europe 0.36 %
Ofi Invest ISR Valeurs Euro IC FR0007045604 Actions Zone Euro 4.41 %
Invesco Euro Equity Fund A Dist LU1240328903 Actions Zone Euro -0.21 %
ODDO BHF Metropole Euro SRI A FR0010632364 Actions Zone Euro 2.02 %
Amundi Funds Euroland Equity R Eur LU1883305846 Actions Zone Euro 3.81 %
Lazard Actions Euro IC FR0010259945 Actions Zone Euro 6.08 %
DNCA Opportunités Zone Euro C FR0012316180 Actions Zone Euro 0.97 %
Echiquier Value Euro A FR0011360700 Actions Zone Euro 0.61 %
Goldman Sachs Eurozone Equity Income R EUR Cap LU1273028123 Actions Zone Euro 3.48 %
R-co Conviction Equity Value Euro C Eur FR0010187898 Actions Zone Euro 0.09 %
Sycomore Fund Sustainable Tech RC EUR LU2181906426 Actions techno. 15.99 %
ODDO BHF Artificial Intllgnc CR-EUR LU1919842267 Actions techno. 10.64 %
CPR Invest Glbl Dsrpt Opp A EUR Acc LU1530899142 Actions techno. 11.30 %
BGF Next Generation Technology A2 EUR H LU1861216510 Actions techno. 6.60 %
EdR SICAV Tech Impact A EUR FR0013488244 Actions techno. 4.31 %
Janus Henderson Glb Tech&Inno A2 HEUR IE0002167009 Actions techno. 12.36 %
Tocqueville Global Tech ISR C FR0013529914 Actions techno. 15.22 %
Allianz Cyber Security WT H2 EUR Acc LU2357305882 Actions techno. 7.13 %
Echiquier Artificial Intelligence B EUR LU1819480192 Actions techno. 14.29 %
Mélanion BTC Equities Universe UCITS ETF EUR FR0014002IH8 Cryptos -5.72 %
TOBAM Bitcoin CO2 Offset Fund A1 FR0013293859 Cryptos 35.63 %
La Française Carbon Impct Flt Rt TC USDH FR001400D724 Obligations Europe 1.36 %
Carmignac Pf Flexible Bond A USD Acc H LU0807689749 Obligations Europe 0.53 %
Income Euro Selection P FR0010363648 Obligations Europe 1.90 %
Ostrum Euro ABS Opportunities I(C) EUR FR0010286195 Obligations Europe 1.45 %
DNCA Invest Credit Conviction N EUR LU1234712617 Obligations Europe 1.33 %
Hottinguer Oblig C FR0010269803 Obligations Europe 1.38 %
Ecofi Taux Variable C FR0011045137 Obligations Europe 1.22 %
Octo Crédit Value C FR0013192622 Obligations Europe 1.25 %
GS European ABS – I Cap EUR LU1900228542 Obligations Europe 2.09 %

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