Les banques centrales n’empêchent pas les craintes de stagflation

• Dans le cycle économique actuel, marqué par des pressions inflationnistes élevées et des chocs négatifs persistants sur la croissance (Covid, guerre, prix des matières premières), le risque est la stagflation^[2]. C’est-à-dire une période où les pressions inflationnistes forces les banques centrales à monter fortement leur taux malgré des perspectives économiques faibles, ce qui renforce les pressions récessives. Les marchés craignent cette situation, car ils souffriraient en même temps d’une hausse des taux et d’une baisse de l’activité, ce que l’on n’a pas connu depuis des décennies.
• La Fed et la Banque d’Angleterre ont délivré le resserrement monétaire attendu cette semaine, pas plus pas moins. Ainsi, la Fed a remonté ses taux de 50pb pour la première fois depuis 2000 et a annoncé qu’elle débuterait la réduction de son bilan en juin. La Banque d’Angleterre a remonté ses taux de 25pb pour la quatrième fois consécutive. Les marchés ont initialement été rassurés par l’absence d’accélération supplémentaire dans le rythme de resserrement monétaire par rapport aux attentes. Mais cela n’a pas duré longtemps, car les banques centrales restent engagées à reprendre le contrôle sur l’inflation « quoi qu’il en coûte ». Cela implique que le resserrement monétaire rapide va continuer même si ce dernier entraîne un risque accru de récession à moyen terme. Ainsi, la Banque d’Angleterre est la première grande banque centrale à prévoir dans son scénario central une poursuite des hausses de taux malgré une légère baisse du PIB en 2023.
• Au total, les actions sont en baisse légère baisse cette semaine et à une plus bas depuis début mars, les taux longs sont au-dessus de 3% aux Etats-Unis et de 1,5% en France, et les spreads de crédit en Europe sont au plus haut depuis les premiers confinements mi-2020.
• De notre côté, nous anticipons que la Fed remontera ses taux de 50pb en juin et juillet puis de 25pb en septembre, novembre et décembre. Cela ramènerait le taux à 2.6% fin 2022, soit légèrement plus bas que ne l’anticipe le marché. Cela dit, le risque est que la Fed doit continuer à remonter ses taux plus qu’anticipé en 2023. Dès lors, les risques sur l’évolution des taux d’intérêt sont moins marqués qu’en début d’année, mais restent orienté à la hausse. Pour les actions, le resserrement monétaire en cours limite leur potentiel d’appréciation, mais ce dernier reste plus élevé que pour les obligations, tout du moins tant qu’une récession globale est évitée.

La Fed est bien lancée dans un resserrement monétaire agressif pour reprendre le contrôle de l’inflation. En effet, la Fed a monté ses taux de plus de 25bp cette semaine pour la première fois depuis 2000. De plus, Powell a clairement indiqué que de nouvelles hausses de 50pb étaient considérées pour les deux prochaines réunions (juin et juillet). Des hausses de plus de 25pb lors de plusieurs réunions successives seraient une première depuis 1989. Elle a également confirmé que la Fed voulait remonter ses taux jusqu’à un niveau neutre « rapidement », précisant que ce niveau était probablement entre 2 et 3%. Cela implique donc une poursuite des hausses de taux à rythme rapide durant la seconde partie de l’année. Enfin, la Fed a annoncé qu’elle commencerait à réduire son bilan à partir de juin, à un rythme de 47.5 milliards de dollars par mois jusqu’en août puis à un rythme de croisière de 95 milliards de dollars à partir de septembre.

Cela étant dit, il y a une limite au rythme de resserrement monétaire de la Fed, ce qui limite le risque de nouvelle révision haussière des taux courts. La Fed ne considère pas monter les taux à un rythme plus élevé que 50pb par réunion, la décision de remonter les taux de 50pb mercredi a été unanime, ce qui veut dire que même les membres les plus durs de la Fed comme Bullard n’ont pas poussé pour une hausse de taux de 75pb, contrairement à leurs récentes déclarations. Par ailleurs, Powell a dit que des hausses de 75bp n’étaient pas envisagées pour le moment et étaient peu probables dans le futur. Il a même précisé que la Fed devrait augmenter les taux de 25pb après quelques hausses de 50pb. Comme les marchés anticipent déjà des hausses des taux marqués d’ici la fin de l’année, le risque de nouvelles révisions à la hausse des taux courts est limité. En effet, les marchés anticipent déjà des taux directeurs qui seraient dans le haut de la fourchette des estimations du taux neutre (2-3% d’après Powell) d’ici la fin de l’année, à 2.9%.

Les vraies questions qui agitent les marchés et auxquelles personne n’a de réponses définitives sont (1) jusqu’où la Fed devra remonter ses taux en 2023 pour reprendre le contrôle de l’inflation et (2) est-ce que cela nécessitera une récession. Sur la première question, Jérôme Powell a clairement dit que la Fed était engagée à faire ce qui était nécessaire pour endiguer l’inflation rapidement, même si cela impliquait de devoir monter les taux jusqu’à des niveaux qui pèseraient fortement sur la croissance. C’est pourquoi le risque est que les taux montent encore plus qu’anticiper en 2023 et au-delà. Sur la deuxième question, la Fed reste confiante qu’elle arrivera à faire atterrir l’économie en douceur malgré le resserrement monétaire agressif, c’est-à-dire sans entraîner une période de récession (le fameux « soft landing^[1] » ). Il a justifié cet optimisme par la solidité de la situation financière des ménages et des entreprises ainsi que par le dynamisme du marché du travail. C’est également notre scénario, mais le risque est clairement que pour faire baisser l’inflation rapidement, la Fed doive ralentir l’économie jusqu’à une récession. Ainsi Yellen, la précédente présidente de la Fed et l’actuelle secrétaire au Trésor américain, estime qu’un scénario de « soft landing » est possible, mais demandera à la Fed d’être « habile et aussi chanceuse ». Ce n’est pas très rassurant.

Surtout, la Banque d’Angleterre (BoE) ne croit pas qu’elle y arrivera pour le Royaume-Uni.
La BoE reste engagée dans son cycle de hausse de taux, avec une quatrième hausse consécutive des taux de 25pb qui ramène son taux directeur à 1% pour la première fois depuis la crise financière. Trois des neufs membres du Comité de Politique Monétaire ont même voté pour une hausse de 50pb. Et la majorité des membres de la BoE continuent d’indiquer que d’autres hausses de taux devraient intervenir dans les prochains mois.

Pourtant, la Banque d’Angleterre prévoit désormais un fort ralentissement économique dans la seconde partie de l’année, et même une contraction du PIB en 2023 (-0.25%). Cette prévision est due à la baisse du pouvoir d’achat des ménages et des marges des entreprises due à la hausse des coûts : l’inflation dépasserait 10% fin 2022. Le dilemme est que la BoE anticipe une accélération des salaires à +5.75%, ce qui implique à la fois une baisse historique du pouvoir d’achat réel des ménages cette année, et un risque que l’inflation deviennent durable (si les salaires continuent d’augmenter à tel rythme dans les années à venir). Pour que l’inflation revienne sous la cible des 2% à horizon deux ans, la BoE pense qu’il est nécessaire que les chocs d’offres (énergie, biens importés) se dissipent et que l’économie stagne temporairement.

Le risque est qu’un tel ralentissement économique soient également nécessaire aux Etats-Unis et en Zone Euro pour reprendre le contrôle de l’inflation, ou tout du moins que les banques centrales le pensent. C’est-à-dire que la BCE et la Fed resserrent leur politique monétaire même si cela s’accompagne d’une récession. Ce risque est clairement en hausse étant donné le niveau déjà atteint par l’inflation et les chocs inflationnistes/récessifs qui s’accumulent. Mais ce n’est toujours pas notre scénario central. En effet, nous pensons que ces économies sont moins en risque de stagflation que celle du Royaume-Uni, car les anticipations d’inflation y sont mieux ancrées, leurs économies sont moins sensibles aux conditions extérieures et parce qu’elles ont subi moins de chocs négatifs (notamment pas le choc du Brexit).