Les émetteurs obligataires n’attendent pas la baisse de taux directeurs pour emprunter

Si la BCE est attendue de pied ferme par les marchés la semaine prochaine, pour une première baisse de ses taux directeurs, les émetteurs eux n’attendent guère et ce ne sont pas moins de 30 milliards d’euros de nouvelles émissions qui sortaient cette semaine et 50 milliards d’euros la semaine passée. On peut alors se demander pourquoi des entreprises, souverains ou banques emprunteraient ces jours-ci alors même que « les taux » seraient amenés à baisser dans un avenir très proche…

Sources : Bloomberg, Octo AM

Plusieurs raisons à cela :

  • Tout d’abord, et nous le répétons depuis plusieurs mois, la BCE ne joue, dans ses baisses de taux, que sur la partie courte de la courbe en faisant évoluer son directeur, dont la maturité est de 15 jours. Les taux longs, eux, sont pilotés par l’offre et la demande. Alors bien sûr, la partie courte devrait jouer sur la partie longue et un taux directeur très élevé implique généralement des taux longs plus élevés, selon le principe de fonctionnement des courbes de taux et du rapport rendement/risque. Mais on a pourtant observé, ces derniers mois, que la courbe était en fait inversée, ce qui signifie que les investisseurs acceptaient moins de rémunération sur la partie longue de la courbe que sur la partie courte, et ce pour différentes considérations :
    • Crainte d’une récession et protection des portefeuilles
    • Crainte d’une baisse des taux consécutive à cette récession et souhait de fixer un taux pour une durée longue
    • Contraintes réglementaires et comptables des institutionnels, orientant les flux vers les obligations souveraines longues

Nous le disions donc dans quelques articles dédiés aux trésoriers d’entreprises : attendre la baisse des taux n’est pas forcément utile car les taux longs ont déjà anticipé la quasi-totalité des baisses de taux à venir de la BCE.
En début d’année, ils en anticipaient même trop et les courbes étaient trop inversées, comme en témoigne le graphique ci-dessous. En d’autres termes, ce n’est pas parce que la BCE baissera ses taux courts, que les taux longs baisseront significativement la semaine prochaine, ce qui signifie que le momentum pour emprunter n’est pas forcément moins bon actuellement qu’il ne le serait plus tard.

Sources : Bloomberg, Octo AM

  • Ce d’autant plus que les baisses de taux anticipées par le marché sont la résultante de deux composantes, inflation et croissance – qui suggère un ralentissement de l’économie. Qui dit ralentissement de l’économie dit ralentissement des publications d’entreprises, ralentissement du crédit – les banques étant généralement plutôt pro-cycliques dans leur politique de prêt – voire stress ponctuels de marchés, ces derniers ayant pour principale caractéristique d’anticiper tout et d’exagérer tout… S’ils ont, par leurs positions depuis plusieurs mois, anticipé les baisses de taux de la BCE, parfois trop, ils pourraient, dès celles-ci actées voire entamées, anticiper les prochains sujets. Or si la BCE, après 18 mois de report, acte un ralentissement de l’économie, les marchés pourraient eux, devenir beaucoup plus sélectifs sur les entreprises à qui prêter, rendant les primes de crédit, et donc les taux d’emprunt plus élevés. Notons d’ailleurs à ce sujet que les primes de crédit « Investment Grade » c’est-à-dire concernant les entreprises de bonne qualité, sont proches de leur point bas historique, y compris lorsque les taux absolus étaient plus élevés, notamment au cours de la décennie 2000. Sur une longue période, les entreprises peuvent donc se dire que, certes les rendements absolus sont plus hauts qu’ils ne l’étaient, mais, puisqu’elles n’ont aucune visibilité sur la macroéconomie et sur l’évolution des taux souverains, qu’elles empruntent « relativement » bon marché du fait des spreads de crédit bas. Et qu’il est donc plus prudent de poursuivre des programmes de refinancement indépendamment des sujets macros.

Sources : Markit, Octo AM

  • Notons aussi qu’une entreprise ne refinance pas l’intégralité de son échéancier sur une émission et que chaque année peut représenter plutôt de 5 à 25% d’un échéancier global, ce qui signifie que 1/ des taux ponctuellement plus élevés ne jouent qu’à hauteur de la proportion refinancée, c’est-à-dire de manière modeste sur chaque émission, 2/ le lissage du refinancement est préférable à une tentative de market timing, exactement de la même manière que du point de vue de l’investisseur.
  • Enfin, notons qu’il existe une sorte d’émetteurs qui n’a pas trop le choix que d’émettre régulièrement et totalement indépendamment des niveaux de taux, si tant est qu’ils restent abordables : les Etats. Rappelons ici que les USA ont environ, pour 2024, 3000 milliards de dollars de nouvelles dettes à émettre pour financer leur déficit et refinancer leurs échéances de de dettes, soit environ 60 milliards de dollars par semaine. Du côté français, les montants sont eux aussi colossaux avec 300 milliards de dollars de nouvelle dette à émettre sur l’année, soit 6 milliards de dollars par semaine en moyenne… En supprimant quelques périodes de trêve, vu les montants, il est préférable de revenir très régulièrement sur les marchés et de ne pas tenter de faire du market timing en patientant quelques mois au risque d’engorger le marché à un moment donné ou de ne pas trouver suffisamment de financement…
  • Ainsi, entre la gestion traditionnellement prudente des entreprises de leurs échéanciers, l’incertitude sur l’effet de la baisse des taux BCE sur l’économie et la volatilité, suivie immédiatement par la traditionnelle trêve estivale, parfois houleuse sur les marchés, et la nécessité impérieuse pour les Etats de se refinancer coûte que coûte, il est logique que les volumes d’émissions soient élevés en cette période pré-BCE. Pour autant, en temps qu’investisseur, si nous avons au fil de l’eau allongé la duration de nos fonds flexibles considérant que la courbe européenne était désormais moins déformée qu’elle ne l’était en début d’année du fait des perspectives très proches de baisses de taux, nous ne participons néanmoins qu’à très peu de nouvelles émissions pour trois raisons : premièrement parce que les niveaux de spreads sont relativement serrés et les primes de primaire relativement faibles, deuxièmement parce que les investisseurs sont eux plutôt dans une phase attentiste et souscrivent certes aux nouvelles émissions mais sans emballement, ce qui pourrait amener à quelques corrections de prix, en particulier dans le contexte actuel de hausse des taux longs , troisièmement parce que très peu d’émissions correspondent actuellement à notre ADN value, hormis quelques émissions bancaires.
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