Le prix est le montant transactionnel observable à l’instant t pour un actif tandis que sa valeur est le fruit d’un processus d’analyse relative ou intrinsèque. De l’écart entre les deux découlent la cherté ou l’attractivité de l’actif. Les deux cependant s’entendent dans une unité monétaire : la devise de celui qui les observe. La monnaie est une créance fixe des porteurs sur la banque centrale émettrice. Son pouvoir de conversion en biens ou devises étrangères fluctue en fonction de l’inflation desdits biens et du taux de rémunération de cette créance par la banque centrale.
Il est donc logique de voir l’ensemble des actifs financiers trembler lorsque ces deux variables essentielles (inflation et taux) qui font la valeur d’une devise, et donc, la valeur du pouvoir d’achat domestique de cette monnaie, deviennent moins prévisibles, plus volatiles.
Plus l’incertitude quant à la valeur d’un euro à terme est élevée (érosion par l’inflation, compensation par le taux d’intérêt), moins les investisseurs disposent d’une base solide pour valoriser les actifs libellés dans cette devise.
Or, nous sommes au paroxysme de cette incertitude. L’inflation des actifs réels de première nécessité (énergie, matières premières agricoles) effraie les acteurs économiques autant que les banquiers centraux qui courent désormais derrière elle.
Sans stabilité du côté des deux données essentielles que sont l’inflation et les taux d’intérêts ciblés par les banques centrales, le travail de valorisation restera plus complexe que par le passé. Les actifs offrant une utilité concrète, réelle (immobilier) peuvent être recherchés dans cette phase de doute. Mais là encore, en raison de l’explosion du crédit immobilier grâce à dix ans de taux bas, l’écart entre valeur et prix s’est creusé depuis plusieurs années et pose un risque de marché.
Où faut-il donc se cacher ? Jusqu’à présent, il fallait fuir le facteur momentum[1] (qui se focalise sur la dynamique des prix, leur tendance plutôt que leur valeur) et se focaliser sur le facteur value, là où l’écart entre prix et valeur est le plus faible.
En effet, dans ces phases d’incertitudes quant à la croissance, l’inflation et les politiques monétaires, la sécurité d’un prix proche de la valeur intrinsèque d’un actif est un outil de couverture naturel pour un portefeuille qu’il soit investi en actions ou en obligations.
L’étonnante surperformance des banques européennes en est un exemple. Malgré les risques économiques croissants, elles sont recherchées en raison de leur valorisation excessivement basse. Leur rendement bénéficiaire (résultat net / capitalisation boursière) couvre largement le coût des fonds propres que les investisseurs ont traditionnellement exigé depuis la crise de 2008. Leur forte génération de capital leur permet de distribuer la moitié de leurs bénéfices en dividende (dont le rendement équivaut à celui des compagnies pétrolières) tout en conservant un coussin de sécurité supérieur aux exigences du régulateur. La proximité du prix et de la valeur fonctionnent comme instrument de couverture des portefeuilles face au dégonflement des multiples de valorisation du reste du marché.
Il ne faut cependant pas s’attendre à un re-rating miraculeux du secteur : les perspectives macro-économiques qui s’assombrissent en zone euro ne militent pas en faveur d’une croissance des crédits, d’une baisse des coûts du risque, du taux de défaut et d’une bonne tenue de l’activité de marchés et de financement.
De toute façon, dans son ensemble, et jusqu’à ce que la dernière hausse de taux de la FED n’approche, le marché ne pourra probablement pas compter sur un gonflement de ses multiples de valorisation. C’est dans la résilience bénéficiaire raisonnablement valorisée que les investisseurs devraient trouver leur lot de consolation.
Texte achevé de rédiger le 27 mai 2022 par Thomas Planell, Gérant – analyste.
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